封闭式基金呼唤平稳解决方案 认沽权证应运而生

　　□ 海通证券研究所 娄静 单开佳 杨海成

　　编者的话

　　11 月14日，封闭式基金兴业(资讯 行情 论坛)将第一只到期，07年更是有19只封闭式基金将到期，随着到期日的临近，封闭式基金到期处置方案牵动着市场各方的神经。

　　据聚源数据，2005年下半年，以QFII、

社保基金、证券公司为主的投资群体采取了增持态势，而以保险公司、信托财务及大型企业为主的投资群体采取了减持态势，但保险公司仍然稳居头把交椅。

　　保险公司心中永远的痛。东方证券研究所刘俊认为，保险公司由于在2002～2004年大量买入封闭式基金，市场的下跌和折价率的不断上升导致保险公司账面亏损严重。2003年基金银丰(资讯 行情 论坛)封转开一事受到管理层的压力无果而终。2006年3月8日，保监会主席吴定富表示，保监会作为监管机构会积极推进封闭式基金“封转开”的进行。

　　QFII分羹封转开。据统计，从增持情况来看，增持力度最大的是QFII。QFII持有封闭式基金从2005年中期的17.1亿上升至2005年年末的30.8亿，增持比例高达80%，其持有的封闭式基金从2005年中期的31只上升至2005年年末的45只。而QFII回避的基金则是第一只到期的基金兴业、到期日较远的小盘基金金盛(资讯 行情 论坛)和基金裕泽(资讯 行情 论坛)、以及业绩较差的大盘基金鸿阳(资讯 行情 论坛)、基金汉兴(资讯 行情 论坛)等。从QFII增持情况来看，其看好封转开机会的意图还是十分明显。

　　从理论上说，如果实行“封转开”，存在封闭式基金转成开放式基金被全部赎回的可能，这也会对市场产生冲击。统计显示，美国实施“封转开”时，6个月内基金净值下跌超过28%；而我国台湾“封转开”的情况则是60%-70%的基金份额被赎回，净值损失30%以上。我国有关部门出于维护市场稳定、基金持有人利益和基金行业健康发展等考虑，审慎对待“封转开”。

　　据了解，目前申报的基金公司方案各不相同，但也基本在预料的设计之中。与此前市场流传的基金兴业到期清盘相比，相关方面倾向于“封转开”。“在具体形式上，肯定会有创新，”知情人士称，“比如与上交所合作使基金进入上证基金通平台等。”据悉，深圳某基金的“封转开”方案中包括认沽权证和认购权证。

　　封闭式基金呼唤平稳解决方案

　　2002年以来，我国封闭式基金的折价率从-2.3%上升到目前的-40%，折价率不可谓不高。封闭式基金的高折价现象引发了投资者对“提前封转开”的渴望。我国封闭式基金转开放式基金并不存在法律障碍，但至今仍然没有实质性突破。

　　“提前封转开”的搁置在于其本身并不是一个能够实现多方共赢的方案，这涉及到基金持有人、基金管理公司和市场等各方的利益。“封转开”后，封闭式基金的折价将会大幅下降，短期内为持有人带来巨大收益，为了兑现收益大量赎回在所难免，而为了应对赎回，基金又不得不大量抛售股票，这将对证券市场产生巨大冲击。这已经被实施过“提前封转开”的市场所验证。

　　然而06年11月，第一只封闭式基金兴业将到期，此后还有更多的封闭式基金到期。很显然封闭式基金何去何从，不能无限期搁置。实际上，封闭式基金的症结在于大幅折价伤害了持有人的利益，“封转开”只是一种有效降低折价的方法之一，但这种方法是以破坏基金的封闭结构和市场波动为代价的。也正因如此，“封转开”方案千呼万唤不出来。本文希望设计一个兼顾各方利益的平稳过渡方案，既能有效降低折价，又能大幅减少赎回，最终实现多方共赢。

　　认沽权证应运而生

　　国外解决封闭式基金高折价的方案主要有直接转开放、与开放式基金合并、定期开放、转LOF或者ETF、回购、清算等，这些方案或者会给市场带来较大冲击，或者降低折价的效果不明显。事实上，国外还有一种认沽权证方案正在酝酿，但由于种种原因，到目前还没有实施，因此了解的人相对较少。

　　封闭式基金认沽权证是指基金公司发行的免费提供给投资者的可以在交易所交易的定期或者实时执行的以基金价格交换基金净值的权利，因此，该认沽权证的内在价值就是基金净值与基金价格之差。这一方案是2003年由美国Mexico Equity ＆ Income Fund的管理者Phil Goldstein提出。其具体方案为向投资者以1：1比例发行认沽权证，该权证存续期5年，每季度行权一次，5年后如果赎回比例超过80%，该基金就进入清算。

　　很遗憾的是，2005年4月11日，Mexico Equity ＆ Income Fund公告称由于美国证券交易委员会(SEC)不明原因的拖延，认沽权证方案尚未获得批准。Mexico Equity ＆ Income Fund认沽权证之所以失败，原因可能有三个方面，首先，他们只是提出了一个构想，但并没有从理论和实证上来证明这一方案的可行性。封闭式基金的认沽权证比传统权证更为复杂，因为其行权价格是不固定的，而是随着基金净值的变化而变化，用传统的B-S模型无法对其定价。其次，美国股市市场容量大，而封闭式基金规模较小，SEC并不太担心封闭式基金大量赎回可能对市场产生的冲击。最后，由于Mexico Equity ＆ Income Fund基金规模较小，SEC可能担心发行认沽权证会产生大量投机风险。通过对期权理论以及我国实际情况的深入研究，我们认为在一定条件下，认沽权证确实能够成为我国封闭式基金的平稳过渡方案。

　　认沽权证方案对套利者的影响

　　(1)封转LOF方案对套利者比例的影响

　　封转LOF实施初期，由于方案实施日前进入的投资者比例相对较多，这时投资者的获利相对丰厚，因此套利者比例相对较多。而在封转LOF中后期，方案实施日前进入的投资者逐步通过在场内市场卖出或者场外市场赎回而退出，方案实施日后进入的投资者比例增加，这时投资者的短期获利相对较小，因此套利者的比例会下降。但在传统封转LOF方案，特别是定期开放机制下，基金仍会出现一定折价，这时就存在一定的套利空间，仍然会进入一些套利者。

　　(2)认沽权证方案对套利者比例的影响

　　与传统封转LOF方案一样，认沽权证方案实施初期套利者比例相对较多，方案实施中后期，套利者的比例会下降。由于认沽权证阻碍了场内买入场外赎回的套利方式，因此认沽权证方案实施日后进入的套利者比封转LOF方案下低。但由于认沽权证到期后，基金投资者可以直接转开放，套利者比例可能略有上升，但由于临近到期时基金折价很低，因此套利者的比例上升有限。

　　(1)封转LOF对赎回影响的结论

　　封转LOF方案实施初期，套利者较多，而且赎回概率大于等于50%，因此，投资者的赎回比较大，而方案实施中后期，虽然赎回概率变化不大，但由于套利者的比例下降，因此赎回会慢慢减弱。对于定期开放机制，由于封闭期内基金仍会出现一定折价，将会吸引部分短期套利交易者，这可能导致基金规模越来越小。

　　(2)认沽权证对赎回影响的结论

　　虽然在认沽权证存续初期，套利者比例较大，但由于赎回概率接近于0，因此真正的赎回比例比较小。而认沽权证存续中后期，由于期权价值与内在价值非常接近，赎回概率增加，但由于套利者比例相对较低，因此赎回比例相对较小。认沽权证到期后，由于套利者比例会略有增加，这时的赎回比例可能高于封转LOF方案下的赎回比例，由于套利者比例增加有限，因此，总赎回比例也非常有限。很显然，认沽权证在方案实施初期能够有效降低赎回比例，并将可能发生的赎回概率后延。

　　认沽权证的实证分析

　　那么封闭式基金的认沽权证究竟能给投资者和基金管理人带来多少好处呢？我们就用实证分析测算一下认沽权证IPO的理论价值，以及存续期内认沽权证价值的变动情况，并简单分析一下认沽权证对赎回的影响。

　　以54只封闭式基金为研究样本，假定05年11月18日为认沽权证实施日。由于具有转型预期，封闭式基金价格会迅速上升，到05年11月18日，基金价格基本上升至基金净值附近，假定这时折价下降至2%。取05年11月18日前一年数据计算基金价格和基金净值的波动率。

　　可以看出，存续期越长，认沽权证的价值越高，投资者获得的超额收益越高。当权证存续期为2年时，54只认沽权证的平均价值为0.09元，最高为0.12元，最低为0.06元，超额收益率平均为7.33%，最高为12.93%，最低为4.97%。当权证存续期为5年时，54只认沽权证的平均价值为0.13元，最高为0.19元，最低为0.09元，超额收益率平均为12.09%，最高为20.83%，最低为8.38%。当权证存续期为8年时，54只认沽权证的平均价值为0.17元，最高为0.23元，最低为0.12元。超额收益率平均为15.49%，最高为26.39%，最低为10.83%。从权证IPO理论价值来看，由于投资者获得了较高的超额收益，很显然，认沽权证上市初期，在二级市场卖出比赎回有利。

　　不同折价率情况下认沽权证价值的差异

　　(1)不同净值增长率情况下认沽权证价值的差异

　　图1描述了同一折价率( )、同一净值增长波动率( )，不同净值增长率均值情况下认沽权证价值变化的差异。由于折价率变化一定，当基金净值增长率较高时，基金价格上涨也相对较高，这时内在价值相对较高，因此期权理论价值也相对较高。

　　图1 不同净值增长率均值情况下权证价值的差异

　　(2)不同折价率情况下认沽权证价值的差异

　　图2描述了同一净值增长率( )、

　　同一折价率波动率( )，不同折价率均值情况下认沽权证价值变化差异。由于基金净值变化一定，而基金价格变动不同，当基金折价率较高时，无论基金价格如何变动，基金内在价值较高，因此期权理论价值也相对较高。

　　图2 不同折价率均值情况下权证价值的差异

　　不同净值增长波动与折价率波动情况下认沽权证价值的差异

　　(1)不同净值增长波动下认沽权证价值的差异

　　图3描述了同一净值增长率均值( )、

　　同一折价率( )，不同净值增长率波动情况下认沽权证价值变化的差异。由于权证价值与基金净值增长率和基金价格涨跌幅之差的波动( )成正比，而与基金净值波动率或价格波动率本身没有明显关系，因此净值波动率与权证价值并没有显著关系，这与理论也是一致的。

　　图3 不同净值增长率波动情况下权证价值的差异

　　(2)不同折价率波动下认沽权证价值的差异

　　图4描述了同一净值增长率( )、

　　同一折价率均值( )，不同折价率波动情况下认沽权证价值变化的差异。由于净值增长率变化一定，当基金折价率波动较高时， 较大2，因此期权理论价值也相对较高。当然，由于基金价格也发生了变化，可能导致某一时段这种正相关关系出现一些例外，但不影响总体结论。

　　图4 不同折价率波动情况下权证价值的差异

　　从上面的分析我们可以看出，在认沽权证存续期间，影响权证价值的因素非常多，而且这些因素的变动往往是相互关联的，因此，封闭式基金认沽权证相对传统权证更加复杂。

　　对赎回的启示

　　无论是封转开还是认沽权证方案，如果在封闭式基金到期日之前强行实施，由于大幅折价的存在，其短期获利空间都是巨大的，这是赎回压力较大的根本原因。很遗憾，我们无法估计套利者的比例及其买卖行为，因此这里我们很难估计真实的赎回比例。但上述实证结果让我们对认沽权证方案对赎回的影响有了进一步的认识：

　　首先，认沽权证方案实施初期，赎回压力相对较小。因为投资者在场内市场上卖出基金和权证的收益明显高于赎回。

　　其次，认沽权证方案实施后期，由于权证价值与内在价值较为接近，因此赎回可能会发生。但由于权证价值是不断波动的，每个投资者的判断是不同的，因此，赎回会分散进行，而非巨额一致赎回。

　　最后，认沽权证到期后，由于权证到期日与封闭式基金到期日相同，这时权证的价值接近于0，因此，认沽权证到期时基本没有额外的行权赎回风险。]

　　在我国运用的问题与建议

　　我们认为采用认沽权证方案有助于实现我国封闭式基金的平稳过渡，但该方案在我国实际运用还存在一些问题。

　　法律法规空白和障碍

　　虽然我国上海交易所和深圳交易所都出台了《权证暂行管理办法》，但这一管理办法主要是针对股票权证，对基金权证还处于空白。如果套用《权证暂行管理办法》发行封闭式基金权证，可能会存在以下几个问题：

　　(1)封闭式基金规模太小难以满足权证发行资格

　　根据《权证暂行管理办法》，当权证标的证券为股票的，标的股票在申请上市之日最近20个交易日流通市值不低于30亿元。而目前我国2/3以上的基金市值都在30亿以下，很多封闭式基金都不具有发行权证资格。

　　(2)权证期限太短限制发行权证积极性

　　根据《权证暂行管理办法》，权证自上市之日起存续时间为6个月以上24个月以下。而认沽权证存续期越长，投资者获得的超额收益越高，赎回概率越低。因此，存续期太短将会限制一些到期日较远的大盘封闭式基金发行权证的积极性。

　　操纵风险和道德风险

　　即使在没有任何法律情况下，如果单只封闭式基金规模太小，对应的权证规模也相对较小，这样可能会产生操纵风险。

　　作为一个创新产品，存在一些法规空白与障碍或者监管风险都是很正常的，关键是如何应对。我们认为，应该把握以下几个方面：

　　(1)明确或修改相关法规

　　对交易所来说，可以制定标的证券为基金的相关管理办法，一方面，适当降低基金权证对标的证券规模的限制；另一方面，适当延长权证存续期限，或者允许权证展期，发行权证的权证。

　　(2)基金合并或连续创设以降低操纵风险

　　基金规模太小，确实容易产生操纵风险。一方面，可以通过同一基金管理公司旗下的基金合并来增加基金规模；另一方面，可以通过连续创设机制扩大基金规模。也就是说，可以募集新的基金份额，投资者以净值申购后，转入场内市场交易，并同时获得免费认沽权证。

　　(3)限制绩差基金发行权证降低道德风险

　　由于基金认沽权证存在道德风险，因此，对监管层来说，应该限制绩差基金发行认沽权证，把认沽权证的发行资格与基金业绩挂钩。这样，既可以在一定程度上降低道德风险，又可以鼓励基金提高自身管理水平。

　　(4)运用认沽权证实现基金发行制度的创新

　　我们完全可以通过认沽权证来发行半开放半封闭的基金，一方面杜绝了投资者因为折价可能遭受的损失，另一方面又能在一定程度上就能保证基金份额的稳定。

　　(5)运用认沽权证创建股票之间的交换权证