封闭式基金上演疯涨走势 好戏没完仍有20%涨幅

　　提要：封闭式基金到期后无论是实施清盘或“封转开”，投资人均可按净值予以赎回或分配。与申购开放式基金相比，买入封闭式基金，相当于以净值6折或7折的价格买入一组股票的组合。

　　本刊记者 张学庆

　　本周在消息面的刺激下，封闭式基金上演了一幕疯涨的走势。

　　周一《证券时报》报道了管理层部署基金到期封转开的消息。当日基金指数(资讯 行情 论坛)再现疯牛行情，54只基金全线飘红，涨幅均超过1%，基金指数涨幅高达2.91%。周二封闭式基金继续大涨。

　　自去年11月初以来，随着股市回暖，封闭式基金也开始走出一轮新行情，过高的折价率和封转开预期等因素使其成为市场投资者追捧的热点。特别是近一个月内，沪深两市基金指数涨幅超过15%。

　　自然到期 平稳转型

　　据悉，“自然到期，平稳转型”是提前“封转开”和到期清算两种方案的折中，体现了监管部门平稳解决封闭式基金高折价问题的操作思路。

　　目前提出的基金到期“封转开”，与此前保险公司要求的提前封转开不同的是，到期封转开避免了集中赎回和套利资金对市场的冲击，封闭式基金到期后，将通过交易所系统转换为开放式基金，自然延续。持有人如果想赎回资金，可以按照净值赎回；如果希望继续持有，也可一直持有开放式基金，如此，市场的稳定和基金的平稳过渡双双实现。

　　其实，封闭式基金到期后无论是实施清盘或封转开，投资人均可按净值予以分配或赎回。随着到期日逐步临近，基金的二级市场价格会逐步向净值靠拢，至到期日前两者应该是相当接近。

　　仍具投资价值

　　“到期封转开的消息不能理解为封闭式基金的利好，从某种程度上来说，甚至可以理解为大盘封闭式基金的利空。”海通证券分析师娄静表示。

　　“对封闭式基金来说，何去何从只有三种方案，一是到期解决方案，二是提前解决方案，三是延期。无论是提前转开放还是提前清算，都可以给持有人带来巨额的回报。而到期封转开，这就意味着持有人短期获利成为泡影。”

　　“无论何种解决方案，在大幅折价下，封闭式基金具有较好的中长期投资价值。”娄静说，“上周，尽管封闭式基金二级市场出现了较大的涨幅，但由于净值的涨幅更大，实际折价反而增大。这些可能是封闭式基金近日大幅上扬的原因。”

　　从国外情况来看，一般在熊市时封闭式基金的折价倾向加大，而在牛市时封闭式基金的折价倾向降低。

　　小盘基金风险低，收益低，是熊市中选择的品种；大盘基金风险高，收益也高，则牛市中选择比较好。初始投资封闭式基金时，QFII选择了预期相对稳定的小盘封闭式基金，而随着QFII对中国市场的长期看好，引发了他们对低价大盘封闭式基金的热情。

　　天相投顾分析师张剑辉认为，到期封转开的思路将加速具有到期概念小盘封闭式基金的价值回归，考虑到转型的成本(以3%为参考)和等待成本(按一年2%的等待成本和平均1.5年的剩余存续期计算，等待成本＝3%)，具有到期概念小盘封闭式基金价格将有15%左右的独立涨幅(相对净值)。

　　对于大盘封闭式基金，较高的折价使得其蕴涵较高的收益率。但此思路也就意味着“提前”实施封转开的预期暂时落空，较长的到期时间带来较高的不确定性(给予10%的折价予以缓冲市场波动)和等待成本(按一年2%的等待成本和平均8.7年的剩余存续期计算，等待成本＝19%)。按此计算，大盘封闭式基金价格将有20%左右的独立涨幅(相对净值)。

　　当然，由于剩余时间较长，期间的相关炒作(如过度炒作)以及市场波动都将带来基金价格的波动，投资者应对该风险预以防范，结合市场走势予以阶段性把握。

　　“短线看，封闭式基金还有上涨空间。”娄静分析说，“但走势还是会有反复，因为离到期还早，如果达到平均35%折价率时，投资者可先卖掉，逢低再介入。”

　　如果长线持有大盘基金，到期赎回，亏损的可能性是非常小的，现在大盘基金的折价率在40%左右，即使大盘再怎么下跌，基金净值也不太可能这么大幅度下降。

　　自然到期套利

　　与申购开放式基金相比，买入封闭式基金，相当于以净值6折或7折的价格买入一组股票的组合。其实质均是持有基金背后的一组股票组合。显而易见，投资开放式基金没有折价率这个“防守垫”可以支撑，还须承受市场系统性风险和基金操作的非系统性风险。

　　银河证券首席基金分析师胡立峰提出建立封闭式基金自然到期套利交易计划。他说，可以只选择一只基金做无风险套利交易，也可以选择若干只基金构建一个组合叙作无风险套利，也可以根据资金的使用期限搭配设计。

　　以第一只即将到期的基金为例：基金兴业(资讯 行情 论坛)是2006年11月14日到期，剩余期限为0.60年，4月7日其单位净值为0.9591元，价格为0.874元，二者差额为0.0851元，净值和价格相比体现为折价，折价率为8.87%。现在以0.874元买入，假设11月4日到期后净值还是0.9591元，则投资者可以按照0.9591元赎回，投资收益率为9.74%，折算成年收益率为16.75%。

　　那么购买持有基金兴业的市场风险又有多大呢？胡立峰说，如果要使得基金兴业的单位净值从0.9591元跌至0.874元，到期套利交易失败，则以4月7日点的上证指数点位计算，只有大盘下跌12%，跌去161.33点，跌到1181.63点时，对基金兴业的无风险套利交易才构成失败，从而持有的基金头寸开始进入风险状态。实际上，经过对基金兴业的净值动态监测来看，其目前的股票仓位大约在40%以下，要让11月14日单位净值下跌到现在买入的价格水平，那大盘的下跌幅度更大。

　　套利空间有多大

　　胡立峰认为，结构性套利交易计划的核心思想在于以第1只到期基金做为基准，遵循资金的时间价值，将54只基金理论上的剩余期限收益率和实际的剩余期限收益率进行比较，从而挖掘出套利交易机会。

　　以第1只存续期到期的封闭式基金——基金兴业的剩余期限收益率做为结构性套利交易的衡量基准，随后的53只基金将在未来数年内逐步到期，因此每只基金的到期时间相对基金兴业的到期时间都有一个时间间隔，赋予这个时间间隔一定的“等待成本”，然后按时间间隔计算出以基金兴业为基准的调整后的每只基金的剩余期限收益率，再跟当前的实际剩余期限收益率进行对比，从而计算出每只基金基于基金兴业存在的结构性套利交易空间，最后以每只基金理论上的涨跌幅直观表现出来。

　　他以基金天华为例进行说明。基金兴业是2006年11月14日到期，距离2006年4月7日还有0.60年。基金天华是2009年7月11日到期，存续期还有3.26年。基金天华的到期时间比基金兴业晚970天，也就是32.33个月。资金是有时间价值的，假设资金的月期望收益率是0.25%，据此计算出970天的期望收益率是8.41%(按照月复利计算)。4月7日基金兴业的剩余期限收益率是9.74%，那么基金天华理论上的剩余期限收益率水平应该是18.15%，而4月7日基金天华的剩余期限收益率却高达39.26%，市场多支付了21.11%的收益率，这就是市场无效的表现。据此计算出理论剩余期限收益率对应的基金天华二级市场价格应该是0.864元，再与目前的价格0.733元进行对比，从而计算出理论上基金天华应该上涨17.87%，而这17.87%也就是基金天华的结构性套利交易空间。依照同样的方法，可以计算出其余52只封闭式基金的结构性套利交易空间。

　　诱人的20%涨幅

　　“继续坚定地持续做多，任何一次调整都是买入的好机会。”胡立峰对封闭式基金十分看好。

　　胡认为，以2005年12月23日收盘价为计算基准，按照4月10日的数据计算，封闭式基金价格平均已经上涨了20%，已经实现了其2005年底的预测。但那是净值驱动的结果，封闭式基金净值今年以来也上涨了20%，因此封闭式基金真正的独立行情还没展开。到目前为止，行情仍然是健康、保守、谨慎的，还没有展开内部的结构性行情。

　　“按照4月10日的基准，今年封闭式基金价格平均还会继续上涨20%。”胡立峰再次调高未来预测。

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　　哪些品种值得关注

　　财富证券：关注基金同智、基金景业、基金科讯(资讯 行情 论坛)等中线品种和基金安顺、基金同益等长线品种。

　　联合证券：关注具有更高盈利能力的封闭式基金，它们兼具成长和价值双特征，例如基金金盛、基金科翔、基金汉博、基金融鑫和基金金鼎等。

　　国泰君安：关注业绩优秀的基金，如基金科汇(资讯 行情 论坛)、基金科翔、基金久富(资讯 行情 论坛)、基金兴华(资讯 行情 论坛)和基金科瑞。

　　管理层部署基金封转开

　　管理层对封闭式基金的思路已经明确，既然封闭式基金到期不可避免，现在首要考虑的是如何使其对基金行业的不利影响降为最低，如何使基金公司的管理份额不要在封闭式基金到期后大幅缩小。

　　管理层认为，如果让封闭式基金一个个以“到期清盘”的方式结束，将使基金行业的业绩被人为地剥离，对基金公司收入有相当不利的影响；因此管理层的态度已经明确，那就是基金到期封转开。交易所开始审核基金公司的封转开方案，各基金公司也开始上报有关方案，有关工作已步入正轨。

　　据了解，目前申报的基金公司方案各不相同，原因在于各只基金不同的性质和特点。大致可分四类，但是综合各封转开方案，整个思路在于运用金融创新或渠道支持，使得封闭式基金转开放时对持有人更有吸引力，稳定过渡甚至扩张份额。

　　权证方案成了小型封闭式基金的一个选择，例如某只份额只有5个亿的封闭式基金申报的"封转开"方案中就包含了权证设计，在方案设计里，权证由基金公司发行，免费提供给投资者，可以定期或者实时在交易所交易，实质上以基金价格交换基金净值的权利，权证内在价值就是基金净值与基金价格之差。通过权证发行，基金持有人利益得到保护，而另一方面，对基金公司的约束作用增强，会推动封闭式基金的价格上涨。

　　而对于一些基金来说，创新的制度安排成为兴奋点。目前封闭式基金中有三只指数基金，分别是基金兴和、基金普丰、基金天元(资讯 行情 论坛)，据了解，这类基金可能采用到期转换为ETF的方式完成“封转开”。