结构分化是发展趋势 新形势下的基金投资策略

　　国都证券研究所 姚小军

　　我们认为，基金市场目前的投资机会主要体现在两个品种上：系统性风险、结构性机会下的股票型基金和高折价率、封转开预期下的封闭式基金。

　　系统性风险、结构性机会下的股票型基金

　　1、结构性分化是市场发展的趋势

　　虽然大盘从长期来看，仍处于低估的状态，但由于短期涨势过快，使得大盘短期系统性风险逐步显现。如果说大盘的涨跌还有分歧，那么市场结构性分化的趋势正变得越来越明显。有基本面支撑的股票，其价格将不断创出新高，而业绩持续恶化的上市公司，虽然在短期里还有反复，但从大的趋势来看，一定会被市场最终抛弃。

　　2、弱有效市场中

股票型基金有用武之地

　　从市场本质上来看，我国的证券市场目前仍然是一个弱有效市场，也就是说市场的效率还不是很高。在这样的背景下，机构投资者凭借其资金和信息等方面的优势，能够取得超越市场平均水平的收益。此外，由于基金持仓在市场中占有一定的比例，使得基金的操作能在某种程度上影响到市场的走势，这也是为什么长期以来，在结构性分化的市场中，主动型基金的收益要远远超过以跟踪指数为主的指数型基金。

　　3、关注风险调整收益较高的基金

　　选择主动型的股票型

开放式基金，不能仅考虑收益率的高低，还要注意到基金的投资也存在着风险，因此在选择基金时，更应从风险调整后的收益出发，选择风险调整收益指标较高的基金。

　　高折价率、封转开预期下的封闭式基金

　　1、高折价率下蕴藏着较高的投资价值

　　2005年以前，封闭式基金的折价率持续走高，不断侵蚀着基金持有人的收益，但随着封闭式基金到期日的日益临近，封闭式基金高折价率所蕴藏的投资价值正在体现。

　　封闭式基金到期后，从理论上来看，有以下几种可能：到期清盘、到期后延期和到期封转开，当然提前封转开和提前终止合同的概率也存在，但我们认为可能性最大的是到期清盘和到期封转开。不管是到期清盘还是到期封转开，封闭式基金的折价率将最终消失，这就给了我们按市价买入，按净值赎回的套利机会。

　　2、小盘基金的投资机会更值得期待

　　我们统计了封闭式基金的到期套利收益率和到期套利年化收益率，注意到虽然大盘基金的平均到期套利收益率要高于小盘基金，但在年化收益方面却要低于小盘基金。与简单的收益率相比，年化收益率由于考虑的时间因素，更有参考价值，特别是大盘基金续存期一般都在10 年左右，因此许多不确定因素发生的概率较大。从这个角度而言，小盘封闭式基金具有更高的到期套利价值。

　　理论上的套利收益率和实际套利收益率会有误差，以到期清算为例，基金清算费用和基金买卖费用、基金清算损益、清算前基金资产的波动和买卖封闭式基金的冲击成本等都会影响实际套利收益水平，其中清算前基金资产的波动影响最大，基金清算损益影响相对较大，其他因素影响较小。

　　我们对封闭式基金套利收益进行敏感性分析，其中套利成本主要是基金清算损益，清算前基金资产的波动则主要取决于市场的涨跌。结果显示，在套利成本在5%的情况下，大盘维持目前的位置，小盘基金的平均套利年化收益率可以达到7.26%；在大盘下跌15%的情况下，小盘封闭式基金的平均套利年化收益率才会出现亏损。而一旦实施到期封转开，因为不涉及基金清算损益，套利的收益率会更高。因此小盘封闭式基金既可作为低风险偏好投资者的理想投资对象，也可以在资产组合中作为重要的低风险资产配置品种。