两大谜底揭密美国封闭式基金为何总能浴火重生

　　美国晨星公司 高潮生

　　中国基金业的一个显著特点是封闭式基金似有穷途末路之势，现在的问题是：封闭式基金是否还具有生命力、竞争力和影响力？是否在短短七年之中就已经终结了它所肩负的历史使命？在应对这一挑战之前，有这样三个议题值得人们深思和探索。首先，封闭式基金何以会出现折价现象，其根本原因何在？其次，国际市场上是否已经提供了某些有益的启迪和 借鉴？最后，封闭式基金的生存环境和空间、以及它赖以生存的条件是什么？

　　美国共有封闭式基金635只，资产总额为2,690亿美元，而上市交易基金数目只有174只，资产总额仅2,430亿美元。

　　封闭式基金浴火重生

　　作为第一代投资基金，美国封闭式基金的历史比开放式基金多了整整31年。但自1893年横空出世以来，它却是几起几落、征程坎坷。先是受到开放式基金的打压排挤，后又遭遇上市交易基金(ETFs)的围追堵截，“红旗到底打的多久”的疑问始终不绝于耳。交易基金的如火如荼扩张自1999年启动之后，更是无情阻断了封闭式基金的正常发展路径。

　　但尽管如此，封闭式基金每次还是总能逃离劫难、浴火重生，以顽强的毅力和柔软的身段为自己争得一方生存空间。2001年之后，虽然美国股市仍然还在呻吟中苦苦挣扎，但封闭式基金却已在悄然间起死回生，开始了一段崭新的神奇之旅，而且行进的步伐比以往更加坚实、更加壮阔。这其中的奥妙就在于封闭式基金独特的灵活性与时效性，这是其它类别的投资基金难以望其项背、并取而代之的。因此在美国，封闭式基金尚未盖棺，就已论定。市场已经庄严地做出了“封闭式基金不死”的历史性结论。

　　最新统计数据﹐截止到2005年6月30日﹐美国共有封闭式基金635只，资产总额为2,690亿美元。相形之下，上市交易基金虽然如日中天，更为人们所津津乐道，但其数目却只有174只，资产总额也仅为2,430亿美元。

　　封闭式基金何以会几经沉浮而大难不死、反而今天欣欣向荣、蒸蒸日上？上百年来的历史脚步揭开了这一谜底：债券市场的多种多样和金融衍生品的多姿多彩，乃是维系封闭式基金于惊涛骇浪中昂然挺立的两大精神支柱。

　　回首本世纪初，曾几何时人们纷纷为上市交易基金的崛起而欢欣鼓舞，市场中到处迷漫着封闭式基金的哀怨与祈祷，但几年之后的今天，封闭式基金非但没有消失，而且依然在向人们展现着“蒙娜丽莎”般的深邃微笑。根本原因就在于二者的投资取向与适用原则截然不同。上市交易基金追求的是股票增值，更适合于股票投资；封闭式基金侧重的是现金收益，更适合于债券投资。

　　债券型基金占据美国封闭式基金70%的规模，特别是市政债券基金的绝对统治地位，占基金总数的将近一半。

　　迷底一：债市多样化

　　在目前美国的封闭式基金业中，就基金数目和资产规模来讲，债券型基金都分别占到了将近70%。其中尤为引人注目的是市政债券基金的绝对统治地位，占到了基金总数的将近一半。此乃封闭式基金的构建属性及其运作特点使然。具体原因包括这样四点。

　　首先，美国的绝大多数债券是机构投资者之间的对手交易(OTC)，不像股票交易是公开挂牌、明码标价的买卖行为，私人投资者很难直接购买债券，而不得不把基金成为债券投资的一个主要桥梁。

　　其次，美国债券种类繁多，而且有些类型的债券规模很小，属于市场上的冷门，例如资产抵押债券(ABS)和一些特殊的房地产债券等。对于这些发行量不大的袖珍型债券，封闭式基金便大有作为、游刃有余。基金经理可以随时出击，集中优势兵力打歼灭战，使这些债券很快以基金的形式流入二级市场，为私人投资者所持有。基金经理无须担心资金流入会源源不断，导致基金陷入无券可买的境地。相形之下，受到市场容量的限制，开放式基金和交易基金就很难涉猎于这些迷你型债券中。市场一经饱和，它们就无法再继续吸纳不断涌入的资金。

　　美国50个州大多都会发行市政债券来满足自己的财政需求，而且发行的规模有大有小、次数有多有少、期限有长有短、频率有高有低。封闭式基金规模确定、发行简单，可以有效地配合债券发行来定点和定时地组建基金，为该州投资者推出适时的基金服务。

　　第三，基金还可以选择与基础债券到期日的匹配制，做到基金与债券的共存亡。而这些都是开放式基金和交易基金难以实现的。囿于规模和时间的限制，它们无法像封闭式基金那样灵活机动、进退有据，"打一枪换一个地方"。特别是当某些市政债券的发行规模有限时，它们更是难以施展拳脚，因为该债券的市场供给实在太为有限。这就解释了市政债券何以会成为封闭式基金的主要骨干力量。　

　　最后，一半以上的债券基金会依靠杠杆效应，利用借来的钱提振投资回报。由于封闭式基金的发行规模是确定的，基金经理相对容易在运作中使用杠杆原理，也更有可能向投资者派发丰厚红利。这就是著名的"借短期贷款、做长期投资"的"利差交易"，或称"结转交易"。当长、短期利差较大时(如美联储在2004年6月加息之前)，这一策略曾经大行其道，为基金带来可观的额外收益。相形之下，指数的编制不可能考虑杠杆效应，所以交易基金无法像封闭式基金一样。另一方面，开放式基金频繁的资金进出也加大了基金经理精确使用杠杆效应的难度和成本。

　　若干市场热门的封闭式基金还会发行“权证”作为促销手段，让投资者在未来的一段时期内有机会以一定的折价率买入基金。

　　迷底二：金融衍生品灵活使用

　　除了债券投资为封闭式基金的生长提供了良好环境之外，金融衍生品的灵活使用也赋予了封闭式基金一大优越性。譬如近年来渐成时尚的期权收益基金就是封闭式基金的新热点之一。

　　其原理是采用“出售备兑认购期权”的策略，即基金经理卖出基金持有股票的认购期权，收取卖出费用作为收入。到期日时，若股票价格没有涨到期权的兑现价格，那么卖出费用就为基金带来了额外收益，成为创收的一部分。即便股票价格大涨而导致期权被兑现，基金经理也只是卖出基金自身持有的股票，不致风险过高。此类基金也被称之为“买股票、卖期权”基金。到目前为止，美国已有15只类似基金，资产总额为87亿美元，年收益率介于8%到10%之间。诸多后继者也在蠢蠢欲动、蓄势待发。与此相比，交易基金在概念的创新和产品的研发上明显落伍，因为难以编制类似的市场指数为其提供发展空间。交易基金多以市场指数为基础，囿于指数编制方法的限制，它不可能像封闭式基金那样多姿多彩、琳琅满目。

　　封闭式基金灵活运用金融衍生品的另一成功范例就是采用长短结合、进出并举的对冲式管理方法，有效降低了基金净资产值的波动性。譬如两头下注，卖空联邦债券而买入市政债券。一旦利率上升使市政债券价格下跌，那么卖空国债的回报就可以用来补偿损失，进而实现“堤内损失堤外补”之效。上市交易基金对这一对冲式管理望尘莫及；开放式基金则是在资金不断进出的状态下进行动态管理，采取这一策略的难度也会较大，宛若是要将飞机降落在一个上下起伏不定的平台上。

　　此外，若干市场热门的封闭式基金还会发行“权证”作为促销手段，让投资者在未来的一段时期内有机会以一定的折价率买入基金。2004年和2005年中，分别有八家和九家基金发行了这种权证。目前发行权证的多为新兴市场基金，如中国基金、

墨西哥基金、印度基金和中欧基金等。这类基金的快速升值使投资者通常很容易错失良好的进场时机，而权证的使用就可以部分地加以补救。

　　正是债券市场宏阔与金融衍生品丰饶这两大核心要素，赋予了封闭式基金明敏的思路和华美的韵致，使它在投资基金的苍茫与浩瀚中找到了自己的独特定位。相形之下，上市交易基金则必须忠实于基础指数，导致指数编制的局限性不可避免地遏制交易基金的创新，使它对金融衍生品的接纳和对杠杆效应的运用可望而不可及。

　　开放式基金虽然无此烦恼，但又会遇到另外两个新的挑战。首先是对基金经理而言，无时不在的资本进出会增加管理的难度，债券的发行规模会阻碍基金的扩展，杠杆效应也可能需要随时调整；其次是对基金投资人来说，共同基金的共同性使其它投资者的买卖行为，可能会给现时投资者带来额外的税务负担。这些因素就决定了封闭式基金并非是昨日黄花，它依然保持着自己的独特风格和优雅魅力。

　　由此看出，封闭式基金的发展需要适当的土壤和环境。其关键就在于债券市场和金融衍生品是否已经在品种、数量、规模以及应用程度上形成气候。倘若这一前提条件尚不具备，封闭式基金就可能会面对泾清渭浊、南辕北辙的两种不同历史命运。

　　中国目前也像其它新兴市场一样，面临债市欠发达和金融衍生品匮乏这两大困惑。尤其是在近期经历了折价率不断攀升的折磨之后，封闭式基金的市场地位和生存价值就愈发显得尴尬而无奈。经过近八年的摸索和培育，中国封闭式基金正步向一个何去何从的重要历史关口。