封闭式基金具有权证属性 投资价值仍待发掘

　　从权证角度看封闭式基金

　　财富证券 胡琦

　　前期市场流传封闭式基金可能发行权证的传闻。实际上，封闭式基金确实具有一些权证的基本特征。研究发现，封闭式基金作为一种特殊的“权证”，其投资价值明显高于当前 市场已发行的权证，当前的价格甚至远远低于理论价值；另一方面，封闭式基金持有的标的资产的投资风险也显著低于市场上已经发行的权证。由此可见，封闭式基金的投资价值理应得到市场的进一步发掘。

　　封闭式基金具有权证属性

　　我们可将封闭式基金看成是一种特殊的欧式认购权证(下文通称为“封闭式基金权证”)，即：以其持有的一篮子证券资产为标的资产，在封闭式基金到期日以“零”为行权价、购入标的资产的欧式认购权证，当前封闭式基金的交易价格则可看作封闭式基金权证的交易价格。

　　封闭式基金权证与当前市场已经发行的权证相比，有两个较为明显的特征：一是封闭式基金权证的行权价格为零；二是封闭式基金权证的资产标的是一篮子证券资产，并且这些资产在到期前是变动的。为了更方便地将封闭式基金权证和当前市场发行的权证做一个全面比较，我们在计算封闭式基金权证内在价值和理论价值时，假设封闭式基金权证的标的资产在权证存续期间不变动。

　　投资价值高于普通权证

　　在未来市场继续向好的市场预期下，认购权证的内在价值将随着标的股票价格的上涨而进一步提高，相反认沽权证的内在价值则可能继续萎缩。从市场表现来看，这点也得到了印证，认购权证的走势也明显强于认沽权证。因此，笔者认为用认购权证与封闭式基金权证进行比较更为合适。

　　按照内在价值公式计算(内在价值＝(标的资产价格-行权价格)×行权比例)，鞍钢认购权证、武钢认购权证、封闭式基金权证目前都是价内权证。鞍钢认购权证的内在价值最高，而封闭式基金权证的内在价值也非常明显。但是，如果考虑到购入权证时的交易成本，则仅有买入封闭式基金权证可以获得正的收益。

　　从理论价值上看，由于封闭式基金权证的行权价格为0(即X=0)，按照BS模型的公式N(d1)=(LN(S/X)+(r+σ2/2))/(σt1/2)(其中S为标的资产价格，X为期权执行价格，r为无风险利率，σ为标的资产收益年化波动方差)，计算可得N(d1)＝1。然后再将N(d1)＝1、X=0代入BS的欧式认购期权理论价值计算公式可得，C=S* N(d1)-X*e-rt* N(d2)=S恒成立。因此，我们可以得到封闭式基金权证的理论价值等于当前封闭式基金净值的结论(由于行权价格X=0，封闭式基金未来行权价格折现后仍然等于零，因此封闭式基金权证的理论价值对时间和标的资产年化收益波动不敏感)。

　　比较三种认购权证的理论价值，鞍钢认购权证和武钢认购权证的交易价格均较理论价值有着明显的溢价，而封闭式基金权证则表现出显著的折价。由此可见，即使从权证定价的角度来衡量，封闭式基金权证的投资价值也是非常有吸引力的。

　　标的资产风险小

　　由于封闭式基金投资的是一篮子证券资产，一方面，投资的股票数目远远大于一只股票，一定程度上可以分散市场风险；另一方面，在投资品种选择上，封闭式基金不仅投资股票还投资国债、可转债等，从而更进一步降低了投资风险。

　　此外，封闭式基金权证投资资产在存续期间是变动的，这种变动是基于基金经理专家

理财的假设前提，因此，我们有理由认为这种人为干预下的变动也可以降低标的资产的投资风险。而标的资产风险的高低也会对权证的投资风险产生相应影响。