新机构崛起多元化格局建立 一基独大现象将瓦解

　　中国银河证券研究中心 胡立峰

　　市场已从过去3年基金“一基独大”转变为多元化格局，基金以外机构的崛起，极大丰富了市场的多样性。既要发展证券投资基金，也要扶持证券公司、保险公司、信托公司等其他类型的机构投资者，从而构成一个完整的层次清晰的股市“生态链”，促进　A股市场的均衡协调可持续发展。

　　第1季度预计500亿净赎回

　　近日证监会在官方网站公布了截至2006年1月末的基金规模统计报表。根据官方数据，我们结合2005年12月31日的规模数据以及1月31日的份额净值数据，初步计算出1月份股票方向开放式基金净赎回190亿元。但更大规模的赎回应发生在春节以后，根据我们的调研、分析，预计截至3月底，第1季度整个股票方向开放式基金将被净赎回500亿元。这是中国基金业发展史上，在1个季度之内发生的最大规模的一次资金流出。

　　截至2005年12月31日，共有218只证券投资基金正式运作，净值总额合计4691.16亿元。在218只基金中，54只

封闭式基金净值总额合计822.11亿元，占全部基金净值总额的17.52%，164只开放式基金净值总额合计3869.05亿元，占全部基金净值总额的82.48%。截至2005年12月31日，不同投资方向基金净值规模如下：股票投资方向基金170只，净值总额　2464.34亿元(包括股票型基金和混合型基金中的偏股基金)，占全部基金净值总额的52.53%；债券投资方向基金17只，净值总额261.33亿元(包括债券型基金和混合型基金中的偏债基金)，占全部基金净值总额的5.57%；货币市场投资方向基金26只，净值总额1867.90亿元，占全部基金净值总额的39.82%；保本基金5只，净值总额97.60亿元，占全部基金净值总额的2.08%。

　　在2005年，股票方向基金的数量从132只增长到170只，净值总额从2398.83亿元增加到2464.34亿元，增加了　65.51亿元，主要原因是2005年下半年随着A股行情的回升，股票方向基金净值自然增长以及几只银行系股票基金的发行，带来了一定的新生力量。

　　弹尽粮绝、山穷水尽、釜底抽薪

　　在2005年4月下旬的2005年第1季度基金研究报告中，我曾用12个字概括股票方向开放式基金的资金流量现状：弹尽粮绝、山穷水尽、釜底抽薪。其中，“釜底抽薪”是指潜在赎回压力惊人，预计有500亿资金等待解套性赎回，主要是指2004年上半年的“发行潮”中募集的1000亿元资金中有一半并不适合投资股票基金。这部分资金买入之后立即被深套，一直到去年底市场回到发行买入的点位，被套时间达18月左右。在从漫长的深套到今年第1季度的解套甚至略有盈利，巨大的赎回动力如排山倒海地涌来。这部分资金的赎回是必然的，也是合理的。部分退休人员、低收入群体的储蓄资金本不应该进入股票方向的开放式基金。在没有实质性的巨大的牛市行情吸引社会资金的情况下，行情发展的结果就是被套持有人的巨额赎回。除非A股市场彻底转为牛市，吸引社会资金全面进入，否则股票方向基金单方向的净赎回还要持续一段时间。

　　基金持股从滞胀到下降

　　证券投资基金是国内A股市场最大的机构投资者，我们统计了从证券投资基金第一次公布投资组合以来，以股票为主要投资方向的基金的数量、净值规模和所持有的股票市值规模，以及占沪深股票市场的比例，旨在揭示证券投资基金7年来的发展变迁及其在市场中的地位和份额。截至2005年12月31日，沪深A股流通市值合计11108.97亿元。从1998年6月30日开始至2005年12月31日，基金所持有的股票市值从34.18亿元增长到1800亿元，占股票市场流通市值比例从1.00%提高到16%。

　　进入2005年，股票方向基金的净值增长和股票市值的增长呈现明显的滞胀局面。2004年9月30日到2005年12月31日，股票方向基金净值达到阶段性顶峰后，一直呈下降趋势。基金持有的股票市值占市场比例在16%关口徘徊了5个季度。中国基金业对A股市场的支持从2004年10月开始到了一个“瓶颈”阶段，预计截至2006年3月31日基金持有股票市值占市场的比例将下降。随着股权分置改革的深入，支付对价后获取流通权的非流通股股东将很快取代基金成为流通股的“老大”，市场需要时间和空间，来消化这批未来将登上证券市场舞台的“新贵”带来的冲击和影响。毫无疑问，证券投资基金的相对地位和影响力在下降。

　　1300亿和3500-4000亿

　　我们对开放式基金的资金余额和期间发生额进行了统计分析，数据显示2001年3只股票方向基金净流入19万元，资金流量发生额是1.42亿元。2002年15只股票方向基金净流出70.70亿元，资金流量发生额是151.91亿元。2003年37只股票方向基金净流出250.24亿元，资金流量发生额是626.39亿元。2004年股票方向基金净流出194.42亿元，资金流量发生额是1247.64亿元，2005年上半年股票方向基金净流出151.32亿元，资金流量发生额742.07亿元。

　　统计所有的广义上的开放式股票基金，从2002年以来，剔除首次发行，股票方向开放式基金资金净流出666.68亿元，而进进出出的资金流量合计高达2769.43亿元。如果加上2005年下半年和2006年第1季度的估计数，股票方向开放式基金净流出的资金高达1300-1400亿元，而申购和赎回的流量合计达3500-4000亿元。这也是我们为什么一再撰写报告呼吁加强对开放式基金申购赎回监管的重要依据。如果赎回费的75%能计入基金资产，那将是一笔很大的资金，这将有力支持长期投资人的长期投资。

　　从“一基独大”到多元化格局

　　在大盘冲击千三的过程中，开放式基金500亿的净赎回并没有导致大盘下跌多少，大盘仍然维持了强势，500亿的净赎回被其他资金接走了，这在过去几年中简直是匪夷所思。基金以外的投资者在尚福林主席“转折之年”的号召下缓慢地进入A股市场。QFII、保险、社保以及复苏的券商，甚至于散户都在承接基金净赎回留下的空档。从基金业角度看，500亿净赎回对这个行业造成很大的杀伤力。但从市场整体格局来看，市场已从过去3年基金“一基独大”转变为多元化格局，基金以外机构的崛起，极大丰富了市场的多样性，有利于市场竞争性繁荣的确立。

　　市场不仅需要公募的基金，也需要其他类型特色各异的机构投资者。不同的投资者有不同的资金来源，不同的操作策略，不同的投资目标，从而为股市生态多样性提供基础。股票市场丰富多彩，既需要体制之内的“正规军”，也需要一切有志于守法运作的民间资金。既要发展证券投资基金，也要扶持证券公司、保险公司、信托公司等其他类型的机构投资者，从而构成一个完整的层次清晰的股市“生态链”，促进　A股市场的均衡协调可持续发展。

　　基金是投资股票的“工具”

　　开放式基金的股票投资并不简单地取决于基金管理人的意志。在资产配置领域，基金股票市值的头寸是基金持有人和基金管理公司双重运作的结果。持有人申购和赎回引发资金流量变化，进而影响大盘和个股，是基金管理公司无法控制的。基金管理公司所能运作的是在持有人存量余额的基础上展开投资策略。因此问题不全在于基金，而在于股票市场和全社会对股市的认识，以及持有人对股票市场的认识。

　　开放式基金更大程度上是投资人进入市场的工具，工具背后是持有人对市场的判断。过去4年在如此严峻的市场面前，基金业还是抓住机会取得股票方向基金规模的大发展，现在面临整体性的“滞胀”局面，主要是市场的原因。只有股权分置改革成功，中国基金业的股票基金才能迎来下一个发展的高潮。

　　客观地说，我们的研究表明，在过去4年中，基金专业

理财的确创造了价值，基金的业绩远远地跑赢大盘。繁荣的中国基金业整体为社会创造了价值。同时基金业也要看到，你创造了价值，部分投资人带着你创造的价值暂时赎回离开了，这是好事。只要基金业降低成本、创造更为公平和便捷的开放式基金交易平台，新的有更强的风险承受能力的投资人和资金会加盟进来。因此，要创造有利于持续营销的市场条件，要创造公正公平的费率结构，把基金卖给合适的人，把股票基金卖给有一定风险承受能力的人。目前的净赎回也是夯实基础的过程，大量忠诚的长期投资人留了下来，基金业还是大有前途的。