封转开能否成为现实

　　□银河证券 李海滨

　　中国保监会主席吴定富近期在接受采访时公开表示，作为保险公司监管机构肯定会积极推进封闭式基金的“封转开”事宜。一语激起千重浪，封闭式基金连续五日收阳，沪深基金指数(资讯 行情 论坛)重回前期高点。前不久，由于基金兴业(资讯 行情 论坛)方面基本确定到期清盘的消息，使得基金投资人对封转开的热情逐渐淡化。在吴定富讲话后，市场人 士的热情重新燃起。“封转开”对于基金投资者来说，究竟是怎样一个情结？封闭式基金后市将如何发展？我们不妨回顾一下近年来关于封闭式基金转开放式基金方面的一些重要里程。

　　什么情况可以“封转开”？

　　从2004年年底开始，业内人士对于封闭式基金的高折价关注度逐步提升。与此同时，部分QFII在2005年上半年下跌行情中积极增持封闭式基金，引起广大投资者的普遍关注。在2005年两次底部反转行情中，封闭式基金都充当了先锋，领先于大盘和其余股票上升，反映了机构投资者对于封闭式基金投资机遇的高认可度与参与度。但是，上个月传出基金兴业基本确定了到期清盘的方案，使得“封转开”的路线图转为黯淡。

　　封闭式基金在什么情况下进行“封转开”？按照封闭式基金契约的规定，基金在运作期间或者到期时，如果1)基金管理人、托管人具备人才、技术等必要条件；2)基金管理人、托管人最近三年无重大违规行为；3)基金持有人大会同意基金转型(封转开)；4)中国证监会规定的其它条件得到满足时，基金可以进行转型(封转开)。同时，在上述条件之外，如果基金年收益率高于全国证券投资基金平均收益率，还可以进行扩募或者续期。显然，对于多数基金管理人来说，上述条件中除了第三条之外，都比较容易达到。而第三条的主动权显然掌握在基金持有人、尤其是大持有人手中。

　　从基金管理人、托管人利益角度分析，他们并不希望基金到期封转开，更不希望到期清盘，那样将丧失显著的业务。他们最希望的，就是扩募、续期。如果那样，其可以继续收获稳定的管理费、托管费。但是，从基金持有人利益角度分析，其最希望看到的，则是基金“封转开”或者到期清盘。之所以如此，就是因为二级市场封闭式基金价格长期折价交易，一方面不利于其实现利润，另一方面给了投资者低价买入的机会。

　　相对于基金净值而言，基金持有人的持有成本非常低，如果能够以基金净值卖出或者收回投资，那么，获利丰厚。如果扩募、续期，基金持有人肯定会投反对票。这样一来，封闭式基金是否“封转开”，就成为基金持有人与基金管理人、托管人之间的一场博弈。

　　这场博弈在2004年之前早已经开始。当时，几乎全部封闭式基金的前十大持有人，都是以保险公司为代表的机构投资者。其中，几乎每一只基金的第一大持有人的持有比例都接近上限。保险公司之所以大手笔进入，就是看中了基金持有人拥有“封转开”的推动权、投票权。然而，事情发展并不顺利。由于管理层对证券市场资金面的担忧，不希望看到封闭式基金“封转开”之后基金大量被赎回给市场带来的冲击，机构投资者“封转开”的冲动，连提交基金持有人大会的机会都没有。雷声大、雨点小，成为封转开不得不面临的尴尬境地。在2005年上半年，部分保险公司对“封转开”失去了希望，甚至开始在熊市中减低仓位。幸好的是，QFII这个时候积极进入，对原来的机构投资者形成了支援，并带动了一波接一波的反弹行情，从而减小了机构投资者减仓的冲动。

　　选择清盘还是“封转开”？

　　基金兴业在上月之所以选择了到期清盘，主要原因，是该基金自成立以来，绝大多数时间都处于亏损状态。截至目前，累计净值依然只有0.91元。对于基金管理人来说，在不能选择续期、扩募前提下，宁愿选择封转开也不要到期清盘。之所以如此，与基金持有人不满意基金表现有关。因此，基金兴业的到期清盘，并不能作为未来封闭式基金的唯一选择或者范本。

　　对于保险公司一类的机构投资者来说，获得以净值赎回基金的权利或者机会固然重要，但更重要的是基金管理人为持有人的投资能够带来更多的盈利。因此，如果基金管理人的表现很好，能够让保险公司等机构信任，那么，即使基金实行“封转开”，这些机构也不一定都会选择赎回基金。所以，只要基金持有人与基金管理人、托管人沟通顺利、相互信任，“封转开”对于基金来说，并不一定形成不利于市场发展的结果。博弈，有可能演变为共赢。在“封转开”之后，基金管理人继续管理，托管人继续托管，为持有人带来利润，而保险公司等机构投资者能够以新的更有利价格计算资产与投资收入，三者各得其所。

　　前景谨慎乐观

　　时易势变。中国保监会主席之所以在近期公开表示推进“封转开”，与当前的股市形势变化有关。据最新数据，股票型

开放式基金在一月份上涨过程中，遭遇高达400亿元的巨量赎回。按照往常推理，这样的赎回肯定会形成股市下跌，但结果并非如此。这显示出目前股市的资金已经非常充裕，各类资金入市的积极性不断提升。在去年年底以来，国际、国内的机构投资者纷纷看好中国股市，即使行情发展到1300点附近，机构投资者的信心也没有改变。一些基金赎回数据也显示，在基金赎回潮中，主要力量并不是机构，而是散户。往常的散户是比较稳定的基金持有人，但这次却截然不同。这些数据，让管理层看清了市场形势，因而对“封转开”所可能形成的压力有了更清晰的估计。在保护基金投资人的原则下，既然不会形成较负面的影响，就应该让基金持有人获得基金契约给予的权利。

　　很显然，封闭式基金转开放的行为，并不仅仅限定在剩余期限较短的基金上。理论上说，任何基金，只要基金持有人、管理人、托管人三方同意，法规许可，就可以实行“封转开”。我们认为，在中国保监会等主管机关推动下，经过持有人、管理人、托管人三方谈判，将会有部分封闭式基金率先实行“封转开”。投资者应该更多关注各方的动静，关注封闭式基金的机会。相对而言，管理效益较好的基金更有可能先实现“封转开”。