美中期票据市场概况 推出中期票据扩大直接融资

　　作者：包香明

　　为进一步发展我国债券市场，扩大直接融资比例，不断增强债券市场资源配置的能力，今后产品创新必将成为推动债券市场进一步发展的着力点。在通过产品创新完善信用产品结构来推动我国债券市场发展的同时，国外成熟债券市场中规模庞大的中期票据(Medium TermNotes)运作方式值得借鉴。

　　20世纪80年代早期，在美国等成熟债券市场中，中期票据是作为连接短期商业票据和长期债券之间的“桥梁”性产品出现的，其期限通常在2～5年之间。1981年，美林公司发行了第一期中期票据，用来填补商业票据与长期贷款之间的空白；之后，福特公司作为非金融机构也发行了首只非金融机构中期票据。随着市场的发展，中期票据逐渐突破了期限的限制，10～30年期限之间的中期票据变得更为普遍。

　　市场规模。90年代以来，中期票据的市场规模不断扩大，市场余额由1993年的2109亿美元，增加到2004年的6394亿美元，增长了203%；年发行额也由1993年的861亿美元，增加到2004年的2764亿美元，增长了221%；近年来，每年发行中期票据的机构基本保持在160家左右。

　　从中期票据占公司债券的比例来看，目前美国市场中期票据已成为了公司债券中的主要品种，1993年中期票据占公司债券的比例为21.63%，2005年该比例逐渐上升至39.48%。

　　发行人结构。中期票据的发行人主要有两种：一种是非金融机构，如工商业企业、公用事业公司等；另一种是金融机构，如财务公司、商业银行等。2004年底，美国债券市场中期票据余额为6394.26亿美元，其中，金融机构中期票据占87.63%，非金融机构中期票据占12.37%；当年发行中期票据2944.52亿美元，其中，金融机构中期票据占97.71%，非金融机构中期票据占2.29%。

　　发行特点。中期票据与其他公司债券、金融机构债券和政府债券在发行方面的最大不同在于并非采用包销(Firm commitment underwriting)的方式，而是采用代销(BestEffort)的方式。公司债券通常是投资银行以包销方式发行的，而中期票据多是由投资银行或其他充当代理的经纪人或经销商进行代销，承销人不承担销售责任，债券如果没有按照原定发行数额全部售出，则其未售部分退还给发行人。

　　另外，公司债券的发行是以大额、不连续的方式发行的，而中期票据是以小额、持续或周期性的方式发行的。中期票据在金额、期限和发行时间的选择上有很大的灵活性。可以是浮动利率方式发行，也可以是固定利率方式发行。在市场波动较大时，也可利用时机连续发行，便于抓住市场窗口和短暂的投机获利机会。

　　发行准备。中期票据发行时，一般需签署一系列文件，主要包括：

　　1、销售协议(Distribution Agree鄄ment)：即发行人和交易商之间签署的协议。该协议规定了双方同意的票据发行条款，包括金额、利率、期限等。协议同时列明了发行人对交易商的声明和保证条款以及发行的前提条件满足等条款。

　　2、受托契约(Indenture)：即发行人和受托人之间签署的协议。规定了受托人被投资人所赋予的责任，并规定受托人需代表发行人计算到期支付的票据本金和利息额。

　　3、募集说明书和补充说明书(MTNProspectus，Supplement)，包括以中期票据形式发行的票据基本条款描述(这些基本条款也会写进今后各个交易中的定价补充说明书中)、美国证券管理委员会(SEC)所要求的关于发行人或担保人业务行为和财务状况的描述。

　　4、其他工作：提供发行人的法律地位证明(条令)；有权人签署与本次发行有关文件的授权证明；批准此次发行的董事会决议/条令、担保函；信用评级的确认；对发行人和交易商出具的律师意见书；对发行人的审计师意见书；担保人意见书；最终的MTN募集说明书；其它证明文件等等。

　　中期票据各方参加人的主要职责。

　　1、发行人职责：任命主要参加人(承销商、交易商、支付代理人/受托人、审计师、印刷商、发行人律师)；与承销商和律师商讨发行条款；与承销商和律师讨论适当的发行人保证条款；向董事会申请并取得董事会同意此次发行的决议。

　　2、承销商职责：就发行结构和发行方式与发行人协商以最好地满足发行人的需求，同时适应市场惯例；建立MTN发行方式的过程；协助起草有关协议文本；将交易商的意见加入到有关协议中；通知发行人有关市场信息和注册程序；负责募债说明书的年度资料更新。

　　3、律师方职责：负责发行人和承销商有关法律诉讼方面的咨询；起草和讨论有关协议；通知发行人和承销商协议谈判的进程；提供律师意见书，起草和审阅有关规定文件。

　　4、交易商职责：提出对协议文本的修改意见；向发行人提供最新市场信息和发行机会预测；交易和销售票据；作为最主要的票据交易人和销售人，最大限度地支持二级市场交易。

　　5、受托人职责：代表票据持有人的利益；规定票据的付款(还本付息)方式；规定票据的结算方式(资金交割和票据保管)；通过DTC支付票据的本金和利息。

　　6、审计师职责：审计发行文件中所有财务信息；提供审计合格意见书。

　　近年来，全国银行间债券市场发行方面的创新明显加快，特别是2005年以国际开发机构人民币债券和短期融资券、资产支持证券为代表的非政府信用级债券的发展，使得我国债券市场从仅支持政府信用级和准政府信用级债券的市场，开始向支持更多信用级债券品种的市场飞跃。同时，债券新品种的推出也将为债券市场生态的完善起到积极的促进作用，有利于刺激信用评级等中介机构的快速发展，从而进一步完善债券市场资源配置功能。现在，在我国债券市场中非政府级信用产品规模尚小，且中期品种严重缺乏之时，如果能尝试借鉴成熟市场国家的经验，大力发展中期票据市场，无疑是一个明智的选择。(作者系中央国债登记公司市场部业务经理)