银河证券胡立峰：开放式基金理想与现实的冲突

　　胡立峰

　　繁荣的中国基金业在大发展的同时，正面临着传统开放式基金固有缺陷不断暴露的压力。以招商银行(资讯 行情 论坛)为代表的套利事件已经引起业内的高度关注，监管部门也加强指导和协调，套利事件暴露了全球开放式基金的固有缺陷。未知价交易、流动性管理、交易成本分摊不均、前后台混合运作等传统开放式基金固有缺陷，随着股权分置改革向纵深推进在今年集中爆发。

　　当然，这种缺陷不足以从根本上动摇开放式基金的制度优势，但应加以防范。开放式基金的制度安排总体是符合社会发展潮流的，组合投资、强制托管和强制信息披露是基金业相对繁荣的三大支柱。相对于封闭式基金，自由申购赎回制度安排使得开放式基金具有明显的制度优势。我们有必要从更广阔的背景，结合中国的政治、经济、文化背景，自主独立思考中国基金业的基础建设、制度建设等重大问题。

　　未知价交易与流动性管理

　　当日申购和赎回对抵后的净赎回导致基金抛售股票。如果“T＋1”日实施股票减持，增加的交易成本是由基金的长期持有人承担，因为已经赎回的持有人的赎回价是“T＋0”日价格。目前国内越来越多有“经验”的大型机构投资者的大额赎回申请基本发生在交易日下午2点半以后，甚至是最后几分钟。这样基金管理公司很难在最后几分钟实施同比例的流动性管理，一般是“T＋N”日再逐步实施。由此就将交易成本和冲击成本留给了继续持有基金的持有人。

　　如果开放式基金是由大量的小额持有人持有的话，每日和长期申购赎回的流量是均衡的，所引发的交易成本和冲击成本较低。如果大额持有人频繁申购将引发短期的流量失衡，所引发的交易成本和冲击成本较高。开放式基金在美国称为共同基金，是小额持有人资金的集合投资，不应该成为大额持有人甚至是大型机构投资人翻江倒海的工具。

　　在国内，目前对单一持有人的申购规模是不做限制的。基于此，如果大型机构持要频繁进出，应该向这些机构收取费用以弥补长期持有人。应该给中小投资者补贴的赎回费并没有全部计入基金资产做为对长期持有人的成本弥补。相反，基金管理公司提取了赎回费之后，反而有一定的财力变相减免机构持有人的交易成本。在赎回费和申购费“补贴”下，机构投资人更加频繁进出开放式基金，形成恶性循环，进一步加剧了中小投资人的交易成本负担。

　　打个比方，开放式基金犹如一艘在大海中航行的船，基金管理公司是船长，持有人是乘客。一部分乘客频繁上船和下船，导致航行时断时续，给还在船上的乘客造成冲击。频繁的申购和赎回让基金资产处于不稳定状态，而由此增加的交易成本由长期持有人即还在船上的乘客承担。赎回费本来是作为对长期持有人的补偿，却被基金管理公司提取作为销售费用。基金行业希望持有人长期投资，但结果却是长期投资者负担短线客交易成本并承受由此引起的冲击。这背后暴露的是全球开放式基金“共同集合”理财存在的内在缺陷问题。

　　ETF率先突破

　　ETF是全球开放式基金发展到一定阶段的“扬弃”，是开放式基金交易制度组织制度的自我完善和进步。传统开放式基金，尤其是传统指数基金的制度缺陷是引致ETF大发展的根本原因。ETF申购赎回模式不是货银兑付，而是货货交换，即股票实物和ETF基金份额的交换，不存在买卖股票形成的冲击成本。ETF发扬开放式基金的自由申购赎回优点，创造“股票-份额”的申购和“份额-股票”的赎回两个交易流程，通过套利实现净值和二级市场交易价格的自动平衡，还吸收了封闭式基金可以当日实时交易的优点。ETF抛弃开放式基金货银兑付造成的冲击成本和持有人之间不公平待遇的缺陷。由于交易所和登记结算结构的介入，ETF获得空前的发展，现在上证50ETF的规模是其他传统指数基金规模的总和，今年预计有更多的ETF发行并上市交易。ETF交易的方便性、低成本和公正公平是传统指数基金无法比拟的。

　　强制推动纳入统一架构

　　中小投资者需要一种类似股票交易那样公平的开放式基金交易制度。在A股交易上，所有投资者是公平的，所有的交易通过交易所系统的电脑系统撮合成交。但这也经历了一个发展过程。经历上世纪90年代以来中国A股发展历史的同志，都对当年上市公司自行负责股东登记托管记忆犹新。那个时代的股票市场出了多少问题，多少内幕交易由此而生，那是一个不堪回首的时代。最后沪深证券交易所依托各地的登记公司“收编”了股票的登记托管，为A股的集中统一交易打下了基础。现在开放式基金就有点类似上世纪90年代初期的A股。

　　发达国家的基金业，由于各国的法律环境、金融市场环境和文化传统，其分散的场外交易模式是有历史必然性的。即便如此，国际证券组织等机构还是建议在一个主权国家之内，最好建立起证券中央登记结算体系，中国毫无疑问是一个典型的单一制国家，中央体制拥有绝对的权威。中国基金业现在的规模已经是5000亿元了，已不是基金管理公司的基金业了。我们甚至认为开放式基金的中央登记结算体系是政府应该提供的“公共品”，不能完全交由商业性的基金管理公司负责，最好由证券交易所和中国结算这样的公共单位承担。出于金融安全、金融稳定等考虑，宜尽早将现在基金管理公司自行负责的登记结算体系，集中托管到中央登记结算体系，基金管理公司和托管银行做为二级清算单位。

　　(作者系中国银河证券首席基金分析师、基金研究中心副经理)