因风险巨大和监管困难 对冲基金在中国水土不服

　　巨大的风险和高难度的可控性，决定了在目前市场的条件下，对冲基金不适宜在我国发展

　　文\张扬

　　作为投资基金家族的主要成员之一，对冲基金的发展在我国目前还是空白的，主要原 因是在目前市场的条件下，对冲基金是不适宜在我国发展的。

　　对冲基金的运作风险性

　　对冲基金最初设立的主要目的是为了回避风险。但发展到今天，对冲技巧的运用已不再是为了抵御风险，而是通过杠杆操作和广泛的运用金融衍生工具进行套利活动。这使得这种风险管理的工具变为最具风险的交易行为。一般来说，对冲基金的运作风险分为两种，一种是对冲基金对金融市场造成的风险，另一种是其自身操作所存在的风险。

　　对金融市场造成的风险。首先是杠杆交易风险。对冲基金最大程度地使用了金融衍生工具进行交易，充分利用其高杠杆效应达到其追求高利润的目的。但金融衍生工具的高杠杆效应对资本移动起了乘数作用。也就是说，杠杆交易对盈利和亏损都具有放大作用，一旦失误，亏损的风险也是巨大而且快速的。

　　其次是操纵市场风险：由于对冲基金是通过证券价格的波动来对冲获利的，价格波动越剧列，对冲基金的获利机会越大。同时，对冲基金一般投资于不同种类但相互关联的证券资产，通过影响其中一种证券价格的波动来引起其他证券价格的波动，从而达到套利的目的。

　　还有监管风险。对冲基金一般享受较其它投资基金宽松的监管环境。它不受有关于信息公开、融资、金融衍生物交易等法律条款的限制，因此产生了对冲基金缺乏透明度，难以监管的问题。对冲基金这种缺乏监管的问题对一国经济稳定构成了严重威胁，尤其对于我国目前市场监管水平低下提出了挑战。

　　对冲基金自身存在的操作风险。对冲基金由于其特殊的投资方式使其面临着比传统基金更大的投资风险，尤其是当对冲工具使用不当或管理不善时，这种风险会变得更大甚至产生灾难性的后果。

　　一是市场风险。虽然对冲基金能够降低市场风险，但不能够全部消除，尤其是在长期的牛市当中，对冲基金不可避免地利用杠杆增加其多头仓位，这样，对冲基金的投资方式就从选股转换到跟随大市。同时，许多宏观经济型基金也无法对冲其所持仓位的风险。

　　另外还有证券特定风险。证券特定风险指的是去除证券所面临的共同风险因素后所剩的其自身的风险。这种风险不可能为零，即便是对冲基金所持的投资组合中具有风险完全相冲抵的多头与空头仓位。在一个集中的投资组合里，整体的证券特定风险与其仓位的规模相比是不大的。然而，当对冲基金使用杠杆投资时，这种整体证券特定风险会变大。

　　还有非市场性的共同风险。这是一种介于市场风险和证券特定风险之间的风险，它只存在于一些但不是全部的证券之中。当对冲基金将仓位建立于某种特定的证券之上，如某些特殊工业的股票，低等债券等等，这种风险便产生了。经典的例子就是那些兼并套利基金，他们买卖那些声明或传言即将进行兼并的企业的股票。虽然，他们的股票组合中的多头与空头是非常平衡的，并且是非常多元化的，但其股票组合中的各个组成集体仍面临着兼并成败的风险。

　　此外还有流动性、借贷、信用危机、操作、赎回等风险。

　　对冲基金的优势

　　虽然对冲基金的操作无论是对市场还是对自身都具有很大的风险性，但是对冲基金仍有其独特的优点。

　　高收益。由于对冲基金所追求的是高额的回报，所以它大量地使用借贷和金融衍生工具，并配合复杂的投资设计模型市场投机套利活动，这使得对冲基金的收益远远大于其他传统的基金。例如，1969年，索罗斯与人合伙创立了一个资本为400万美元的商品、货币、股票、债券等筹集资金的“双鹰基金”，这便是后来的“量子基金”，该基金发展十分迅速，到目前已有120亿美元的规模，每年平均收益率竟达到了35%。

　　降低市场系统风险(Systemic risks)，提高市场的流动性。如果说对冲基金增加了市场风险，那么对冲基金就是应该通过正反馈交易(Positive-feedback trading)行为来增加市场波动。也就是说，他们在市场价格跌的时候卖出，市场价格上升的时候买入。但到目前为止，还没有证据表明对冲基金的交易行为是正反馈的。事实上，他们交易行为基本是负反馈的(Negative-feedback trading)，也就是说，他们一般在市场价格上升时卖出或做空，在市场价格下降时买入。另外，对冲基金作为积极的市场交易者(Active Trader)，它为市场提供了参与者。因此，对冲基金提高了市场的流动性，并且降低了无论是市场上升还是下降时对价格的压力，从而降低了市场的波动风险(Osterberg and Thomson 1999)

　　在中国并不适用

　　总的来说，在目前市场的条件下，对冲基金是不适宜在我国发展的。主要原因如下：

　　监管问题。由于资本的流动都有逃避监管的特征，加之对冲基金本身缺乏透明度，这使得连国际监管机构都无法对对冲基金、场外衍生品的交易商逃避管制进行有效监督。对于我国这样的金融市场监管水平低下，尚有待提高的情况下，对冲基金的高风险操作无疑会影响我国经济和市场的健康发展。

　　法制问题。我国尚未制订一部有关于对冲基金操作的法律。另外值得注意的是，由于对冲基金的资金为私募的，这还需要同时制订一部严格保护投资者的配套法律。

　　金融市场种类的缺乏问题。对冲基金只有通过大量运用股权、期货、期权、掉期、可转换债券以及股票和债券等现代金融衍生工具，才能达到其对冲风险、投机套利的目的。而在我国金融市场交易品种单一，规模较小的条件下，无法为对冲基金提供施展的空间。

　　投资者缺乏的问题。对冲基金一般采取私人投资合伙形式或有限责任公司的形式。而这些对冲基金的投资合伙人都是一些极为富有的个人。例如，在美国，一般投资合伙人最少出资额一般在100万美元，而超级投资合伙人最少出资额一般在500万美元。但在中国，聚集大量如此富有的人是十分困难的。

　　融资问题。对冲基金往往依靠高比例的借贷来进行大规模的资金运作，从而从中获利的。而在我国， 获得银行机构的贷款是极其困难的事情。另一方面，我国银行大部分为国有银行，并且存在着大量坏账的问题，如果贷款给对冲基金进行高风险的金融衍生物交易，无疑会给这些国有银行增加了极大的风险。

　　基金经理人和学术理论水平低下的问题。对冲基金因其高度复杂的投资活动，要求具有一批在金融投资界优秀的职业基金经理人。另外对冲基金的操作与学术机构的联系是十分紧密的。例如，“量子”基金所制订的策略往往基于或紧密地联系于一些前卫的学术杂志所发表的金融理论文章。甚至许多基金经理都是来自于学术机构，并且亲自做第一手的调查研究。而我国的情况是，优秀基金经理严重缺乏，实践单位与学术机构割裂并存的问题十分严重。