货币基金差价收入难以为继 收益表现将呈V型

　　国泰君安 林朝晖 陆晓栋

　　去年11月份以来因央行收紧流动性及权威人士提示低利率风险，货币市场利率已整体上行约40个基点，但华安富利(资讯 净值 论坛)等“老7家”货币基金的7日年化收益率均值基本保持横盘状态，其相对于市场利率的超额收益因此继续趋于收敛。

　　

货币基金超额收益的基本来源包括期限与融资杠杆的组合运用，对信用风险的配置，以及高息持仓品种变现后形成的差价收益。由于差价收入实际上是对未来高息收入的一次性提前实现，并抬高当期收益率和抑制未来收益率的短期波动，因此从货币基金公布收益率中剔除差价收入后可取得更具可比性的修正收益率水平。

　　货币基金公布收益率相对于货币市场利率的总利差，可被分解为公布收益率相对于修正收益率的利差，以及修正收益率相对于货币市场利率的利差。前者反映总利差对差价收入的依赖程度，后者反映货币基金实际持仓收益率相对市场基准的利差幅度。

　　首先，在差价收入贡献方面，根据2004年以来“老7家”长假期间收益率实际表现来看，公布收益率相对于修正收益率的利差从去年开始明显放大，其中在当年5月初达到顶峰，并在今年1月底有所反弹，反映在市场低利环境中差价收入对货币市场超额收益的持续贡献，且目前差价贡献程度比去年四季度有进一步提高。

　　其次，修正收益率相对于R007的利差同样在去年5月份达到顶峰，反映R007陡降后货币基金原有高息持仓并未跟上货币利率的即时下降变化，随后该利差逐步收敛，到今年春节已转为负值。

　　随基金持仓中原有高息品种不断变现与到期，重投资形成的低息品种占比相应提高，因此即便大量增仓短期融资券可起到一定增利防御效果，总体上低息品种增长的拖累作用仍起到更主导作用。货币基金持仓收益率日趋下降与货币利率快速反弹的背离走势，直接导致修正收益率相对于R007的利差逆转为负值。

　　货币基金持仓收益率相对于R007的利差水平还可用来动态衡量基金实际持仓的浮动盈亏状况。一个较为严重的事实是，目前“老7家”持仓收益率均值已低于市场R007水平，即货币基金投资在平均意义上已处于“套牢”状态。

　　以上反映价差贡献程度的利差部分有所反弹，衡量浮动盈亏的其余利差部分转为负值，一方面表明货币基金超额收益对差价收入仍具有很高依赖，另一方面表明在整体套牢状态下货币基金后续可供依赖的差价空间已非常有限。

　　按目前1.80%以上的1年期央票利率水平估算，只有在去年5月底之前发行的同期央票才仍保持浮盈状态，此后直至去年11月底的1年期央票发行利率均低于1.80%，此间加仓品种目前均处于套牢状态。未来货币基金的差价收入将面临以上双重挤压，差价收入加速挤压将直接导致货币基金公布收益率向修正收益率发生加速回归。

　　假定今年R007中轴水平维持在1.50%左右，结合期限、融资杠杆、融资券利差及基金费率的综合估算，合理收益率利差水平可能在30至50个基点，即货币基金相应持仓收益率有望达到1.80%至2.0%之间的目标水平。在此之前差价收入受双重挤压将加速下降至可忽略不计水平(具体效应可能从今年4月份开始显现)，并引发公布收益率向修正收益率水平回归过程中的下降趋势，直至现有套牢品种逐步到期并置换为去年11月份货币利率反弹以来的高息品种，修正收益率逐步摆脱低息底仓影响并向1.80%至2.0%的合理中轴水平回升。

　　综合以上分析，目前一方面货币基金超额收益对差价收入仍具有很高程度的依赖；另一方面其实际持仓在平均意义上已处于套牢状态，并使其后续可供依赖的差价空间非常有限，由此货币基金差价收入将受到双重挤压，进而导致其公布的收益率向修正收益率发生加速回归。

　　在此过程中，公布收益率有可能发生先抑后扬的“V”型走势，在年内R007基本稳定在1.50%的假定下，待现有套牢品种逐步到期并置换为去年11月份货币利率反弹以来的高息品种，货币基金收益率将逐步摆脱低息底仓拖累影响，并回复至1.80%至2.0%的目标水平。