深证100ETF投资策略分析：长投短炒皆相宜

　　——深证100ETF产品特征分析

　　招商证券 富旭文 黄晓燕

　　ETF是交易所交易基金(Exchange Traded Fund)的简称，属于开放式基金的一种特殊类型，它综合了封闭式基金和开放式基金的优点。投资者既可以在二级市场像买卖股票一样买 卖ETF份额，又可在一级市场申购或赎回ETF份额，不过申购或赎回必须以一篮子股票(或有少量现金)换取ETF份额或者以ETF份额换回一篮子股票(或有少量现金)。由于同时存在二级市场交易和申购赎回机制，投资者可以在ETF二级市场交易价格与基金单位净值之间存在价差时进行套利交易。套利机制的存在，可使ETF避免封闭式基金普遍存在的折价问题。

　　一般

股票基金的投资方法是由基金经理进行个股选择、行业配置和资产配置，随时根据市场环境的变化进行买进、卖出的操作，又称为“主动式管理”。而ETF的投资特色在于“复制指数”，其股票组合仅随着标的指数成份股的调整而调整，又称为“被动式管理”。由于ETF的投资目标与标的指数几乎完全一致，避免了主动式管理有可能落后市场指数的风险，同时具有组合管理费用低和透明度高、组合管理方法明确和几乎不受基金经理个人风格的影响等特点。

　　近日，由深交所和易方达基金管理公司合作推出、以深证100指数为标的的深证100ETF——我国第二只ETF产品已面世。深证100ETF是一种很有前景的投资工具，它既可作为长期投资的工具，在波动性较大的市场中也是对整个市场进行短期交易的理想工具，此外，投资者还可以利用100ETF进行套利交易。

　　深证100指数优势明显

　　深证100指数设立于2003年1月2日，其后每隔半年调整一次，共进行过6次调整。深证100指数成份股由深交所上市的100只A股组成，由于中小企业板股票的加入，使得深证100指数成为沪深两市第一只也是目前唯一横跨主板与中小企业板的指数，成为中国证券市场第一只同时定位于定位投资功能和代表多层次市场体系的指数，属于描述深市多层次市场指数体系的核心指数。

　　考察前后七批成份股可发现，深证100指数成份股具有以下优势：

　　市场规模稳占深市半壁江山。考察前后七批成份股在入选指数期间的日均总市值、日均流通市值及市场占比发现，虽然深证100指数的市场规模随着近三年的股市行情跌宕起伏，但其市场占比却稳定攀升，第一批指数成份股的日均总市值和流通市值占深市A股的比重约为38%，至今年已经双双跃过50%，表明深证100指数仅用全市场二成左右的样本股数，稳定占据了深市规模的半壁江山，充分显示了其强大的代表性。

　　深证100规模占比的不断攀升，我们认为主要有两个方面原因，一是指数编制和调整方法为规模的稳定提供了基础保证，二是反映了深证100指数的回报率要高于市场平均水平。

　　提供了市场四到五成的流动性。市场流动性是深证100指数选样原则的另一个重要指标，其衡量市场流动性的选样标准是日均成交金额，占排名指标权重的三分之一。统计前后七批成份股在入选指数期间的日均成交金额及其市场占比后发现，深证100指数的日均成交金额随着近三年的股市行情跌宕起伏，但其市场占比却始终稳定在40%以上，特别是第七批指数成份股在最近一个月的日均成交金额已经占到全市场的52%，表明深证100指数仅用全市场二成左右的样本股数，却提供了市场四到五成的流动性。

　　风险调整后的收益指标明显好于市场。评价指数投资效果的最直接指标是市场回报率，以及取得此回报率所要承受的市场风险水平。为便于比较，我们对所有深市A股同样使用流通股本加权进行指数化后计算其市场回报率。统计显示，除第6批成份股的指数回报率略低于市场外，其余6批全部战胜市场，并且战绩不凡。在指数设立以来的三年运行时间里，深证100指数取得了累计高于市场30%左右的超额回报率，这在全球指数市场是比较少见的。

　　在风险方面，除第1批成份股的风险水平略高于市场外，其余6批全部低于市场平均水平，并且第1批成份股仅以高于市场5%的风险水平取得高于市场85%的超额收益。综合分析得出，每一批成份股经风险调整后的收益指标都要明显好于市场，充分展示了深证100指数的投资魅力。

　　盈利能力强，蓝筹特征日趋明显。考察前后七批成份股的税后利润及其市场占比情况可发现，深证100的资产市场占比基本稳定在40%-55%之间，且稳中略带上升趋势。而深证100的税后利润，无论其绝对水平还是市场贡献率，都表现为明显的逐年上升态势。深证100的税后利润贡献占所有深圳A股的75%以上，最新一批成份股甚至占有整个深圳市场98.77%的税后利润，就是说剔除深证100成份股后，余下的400多只股票的税后利润基本正负持平。此外，深证100的EPS均保持在深圳市场A股的二倍略高水平，ROE高于深圳市场A股的60%-90%，且上升趋势明显。

　　估值水平较低，PE只有13倍左右。中国股市经过近几年的大幅回落，估值水平已经接轨国际标准，目前深市A股的PE值为24倍左右，深证100的PE则只有13倍左右，PB值也已经降到了1.7倍左右，与之9%左右的高速GDP增长率相比，显示中国A股已具长期投资价值。虽然在近三年深证100取得了30%的超额回报率，但与深圳A股相比，其投资价值依然非常明显。

　　股息收益率高于市场平均。股息收益反映了市场的稳定回报，是投资者在较低风险水平下的可预期回报。深证100近几年的派现能力快速增长，从首批的派现金额为68亿元，到第5批成份股已经提高到150亿元，翻了一番多。同时其派现金额占深圳市场的比重也逐年提高，目前深市70%左右的现金分红来自深证100成份股。从股息收益率看，投资深证100成份股的股息收益率同样高于深圳A股市场，历年来基本高于50%左右的水平。

　　深证100ETF投资价值高

　　深证100ETF的投资价值，主要体现在三个方面：指数化投资的优势；跟踪深证100指数的优势；深证100ETF的产品优势。

　　1.指数化投资的优势指数化投资不仅能够克服主动型投资长期绩效很难打败大盘的尴尬结局。同时由于指数的成份股构成完全透明，以及容易预测其净值表现，并且其组合收益和风险特征不易受管理人个人风格影响。因此指数化投资更具有风险可控可知、收益稳定的优势。

　　另外，指数化投资由于几乎不存在组合选股的成本，且交易频率远远低于主动型基金，因此指数化投资能够有效降低组合的管理成本，基金管理人提取的管理费用一般均低于主动型基金。

　　2.跟踪深证100指数的优势如前所述，深证100指数通过科学客观的方法挑选出最具代表性的样本股票，是一个既能够较准确地反映深圳证券市场的概貌和运行状况，又能够作为投资评价尺度及金融衍生产品基础的基准指数。其优势表现在：具有很强的代表性、流动性强、大盘蓝筹特征明显、长期投资可取得稳定增长的回报等等。3.深证100ETF的产品优势投资深证100指数可以通过两种交易方式实现，一是购买深证100成份股，二是购买100ETF。实证分析表明，由于流动性的限制，前者的交易成本要远远大于后者，因此，如果看好深证100指数，那么100ETF则是最佳的投资工具。

　　与

封闭式基金相比，两者的共同特点是都可以通过二级市场实时交易。但ETF流动性大大优于封闭式基金，并且ETF的折溢价率很小，价格紧紧跟着净值变动。而封闭式基金大多有10%以上的折价率，最高达30%以上，价格走势与净值容易脱离，甚至会向相反方向运动，并且还易受大资金影响，其走势不易把握。

　　与

开放式基金(非LOF)相比，开放式基金不能盘中交易，在看准当天大盘可能大涨或大跌时，无法及时买入获利或卖出止损。同时，开放式基金对短期申购赎回的费率较高，不适合短期投资。

　　与LOF相比，LOF基金非实物申购和赎回，并且一二级市场之间转换需要二天时间，虽然存在套利的可能性，但几乎无法实现无风险套利。并且其流动性远远不及ETF，除二级市场可实时买卖之外，LOF其他可交易性指标都不如ETF。

　　与所有非指数型基金相比，由于非指数型基金持有股票的信息不透明，较难预测其净值表现，并且其组合收益和风险特征容易受管理人个人风格影响。特别是少数基金比较偏好集中持有某一行业或某一类型的股票，其业绩容易大起大落。

　　另外，ETF的另一大优势就是管理费用较低，成份股股息回报率较高，同时市场的交易费用仅发生在成份股调整或股本变动期间，交易费用极低。当然，这些优势与二级市场短期投资关系不大，但会通过影响其长期净值增长而传递到二级市场。

　　ETF的另一独特之处在于可以通过一二级市场的转换实现变相的T＋0交易。

　　综上所述，ETF和其他各类型的非ETF股票型基金相比，具有非常明显的流动性优势和可交易性优势，如果利用得当，将会给投资者带来很高的流动性溢价和可交易性溢价。同时ETF也是目前中国市场唯一可实现无风险套利的基金品种。

　　长投短炒皆相宜

　　首先，深证100ETF可以作为长期投资的工具。在对股票市场的整体或者局部长期看好，而股票市场的效率比较高、或者投资者没有时间及能力选择个别股票进行投资时，简单地通过指数化投资就能达到战略目的。就西方国家的经验来看，积极选择股票的投资策略很难长期战胜市场，而在剔除成本后指数化投资的表现更加理想。相对于传统的开放式指数基金，ETF的年度费率(包括管理费和托管费)更低，且不必因申购赎回而买卖指数成分股更大大减少了运作成本，仅需支付很低的佣金就可以获得指数化组合，其成本也比通过申购开放式指数基金更低。

　　此外，ETF在二级市场有比较高的流动性，并且可以在交易日内随时报价买卖，而传统开放式指数基金一天只有一次交易机会，且只能以未知的收盘价成交。因此，投资者在处置ETF持仓时远比传统开放式指数基金灵活。总而言之，相对传统的开放式指数基金，ETF具有成本更低，流动性更好的特点。因此，在进行指数化投资时应优先选择ETF。

　　第二，在波动性较大的市场中，100ETF是对整个市场进行短期交易的理想工具。ETF作为指数现货工具可以作为高效率的针对大盘或者特定资产类型涨跌进行短线交易的对象，投资者在获得有关影响整个市场的新信息或者形成新的市场判断之后，就可以通过简单地交易ETF获利或者减少损失。例如，在利好刺激下的突发行情中，投资者可以根据利好消息买进ETF，并在此后的持续上升行情中获利，而如果买进单个股票，则可能因选择不当或者对个别股票的波动节奏判断不准而不能获得更多收益。直接交易ETF只需要对影响整个市场的基本因素判断正确，不需要考虑个别股票的特殊风险，是比个别股票更有效率的交易工具，不会出现“赚了指数不赚钱”的情形。

　　此外，投资者尽管也可通过申购赎回开放式指数基金从市场整体趋势波动中获利，但开放式基金的申购赎回成本较高，且每日只能以未知的收盘价进行一次交易，赎回后资金交收需要更多时间，效率显然比ETF低很多。考虑到ETF交易成本较低，以及跟踪误差非常小，并且可以在交易时段随时报价交易，ETF是较个别股票和开放式指数基金等其他金融工具效率更高的短线投资工具。

　　第三，投资者可以利用100ETF进行套利交易。目前中国的证券市场上ETF套利主要指ETF和对应指数成分股组合之间的套利。ETF和对应指数成分股组合之间的套利机会是由于ETF市场价格和ETF净值之间的偏离产生的。由于ETF的管理人作为交易对手随时接受申购赎回，而申购赎回的一篮子股票可以及时变现，这就从根本上决定了ETF的内在价值就是对应一篮子股票的市场价值(ETF净值)。但是，ETF在交易所挂牌交易的价格可能会受到市场供求关系的影响，从而与其净值在短期内产生一定程度的偏离，这种偏离的相对程度就是ETF的折溢价率。当ETF二级市场单位价格高于ETF单位净值时，投资者可以通过购买指数成分股组合，并将指数组合转换为ETF，然后在二级市场出售来获取收益；而当ETF单位净值高于ETF二级市场单位价格时，投资者可以买入ETF并以此赎回成分股组合，然后在二级市场卖出一篮子股票来获利。当然，套利交易是有成本的，因此只有ETF的折溢价比率大于套利者的成本时，套利才有可能成为一种有利可图的投资。而当折溢价比率小于套利者的成本时，套利者无法从中取得利润，从而不会产生套利行为。当折溢价比率大于套利成本时，套利者便会迅速进行套利交易，从而使ETF折溢价比率逐渐降低。

　　机构投资者应用更广泛

　　针对机构投资者而言，深证100ETF的应用价值更为广泛。在资产管理、投资组合构造、资产配置方面都有很高的应用价值。

　　首先，ETF可以作为更大的投资组合的组成部分，并且成为其中的核心资产。大型投资组合的管理人在确定对某个市场进行投资时，可以选择ETF作为核心资产，将大部分资金投资于ETF以保证整个投资组合的表现不会过度偏离市场基准(深证100指数)。在此基础上，可以根据形势选择部分行业、风格资产进行强化投资，形成所谓“核心——卫星”结构，在保持投资组合对基准的偏离不大的前提下尽可能地提高回报水平。

　　第二，ETF可以帮助投资者进行现金证券化。在投资者、资产管理人手中持有现金，或者在未来某个时间将获得现金，面临上涨而又不知道应该投资哪些股票，或者相中的股票并不处于理想的买入时机，这时投资者可以先用现金买进ETF，避免失去大盘上涨的获利机会，到未来更恰当的时候再买进目标股票并同时卖出ETF，从而将时机选择和股票选择分离，既不耽误市场时机，又避免了盲目买进不对路的股票可能导致的损失。

　　第三，ETF还是机构投资者增加资产流动性的工具。机构投资者在持有数量较大的个别成分股的时候。可以通过补足其他成分股而构造指数组合，然后换成ETF并将其卖出获得现金，从而避免直接卖出股票冲击成本过高的问题。

　　此外，在对投资组合进行结构调整时也可以运用ETF。

　　个人投资者如何投资

　　个人投资者与机构投资者相比，通常没有足够的时间及能力选择个别股票进行投资，而此时如果对股票市场的整体或者局部长期看好，简单地通过指数化投资就能达到避险和获利的双层目的。而在深圳A股中，深证100指数有很强的市场代表性。它仅用市场五分之一的股票样本，就覆盖了市场二分之一以上的总市值和流通市值。同时特殊的套利机制的存在也保证了100ETF和深证100指数一致性，跟踪误差相对于传统的开放式指数基金要小得多。并且ETF的年度费率更低，其交易成本也大大低于开放式指数基金。

　　此外，ETF在二级市场有比较高的流动性，并且可以在交易日内随时报价买卖，而传统开放式指数基金一天只有一次交易机会，且只能以未知的收盘价成交。因此，投资者在处置ETF持仓时远比传统开放式指数基金灵活。所以，相对个人投资者而言，选择100ETF进行投资应该是个不错的选择。

　　另外，个人投资者还可以选择性选择100ETF的进行T＋0交易。现行的交易体制规定，当日买入的股票当日不能卖出，而通过ETF的交易规则组合，可以完成T＋0交易过程。以“资金→证券→基金→资金”或以“资金→基金→证券→资金”的交易过程可实现T＋0交易。

　　由于100ETF极佳的市场代表性，当投资者根据盘面的变化判断大盘将呈现向上波动的趋势时，投资者可以积极买入100ETF，而如果盘面出现不利的变化趋势时，又可积极斩仓出局，于日中就可实现获利了结或斩仓避险，与大盘共进退。而不需受交易体制的限制，无法及时将信息判断转化为交易行为。

　　深证100ETF投资策略分析

　　如前所述，目前中国市场上ETF套利，主要指ETF和对应指数成分股组合之间的套利。

　　当ETF二级市场单位价格高于ETF单位净值时，投资者可以通过购买指数成分股组合，并将指数组合转换为ETF，然后在二级市场出售来获取收益；而当ETF单位净值高于ETF二级市场单位价格时，投资者可以买入ETF并以此赎回成分股组合，然后在二级市场卖出一篮子股票来获利。

　　通过对ETF的长期跟踪研究，结果显示，在ETF上市初期，ETF的折溢价比率较高，同时套利机会次数也比较多；而随着ETF上市时间的延长，ETF的折溢价比率降低，同时套利机会次数也在减少，与国际市场类似产品相比呈现相同的趋势。说明随着投资者对ETF的认识的逐步深入，套利机会必然逐步消失，从而得以保持ETF净值和市价的一致性。所以，在100ETF上市初期，投资者特别是机构投资者应该准备好套利软件，抓住上市之初有利的投资机会。

　　ETF套利交易对应的套利策略主要有以下几种：瞬时成交模式、预留股票模式和延时交易模式。

　　瞬时成交模式：假设投资者在瞬间完成全部交易，即在某一交易时点上，根据当前的股票买卖情况，严格按照指数的成分股权重比例，以当前买卖盘价买入指数股票组合或ETF。在这种交易模式下，投资者只有冲击成本，没有等待成本。

　　预留股票模式：是对第一种交易模式的适当放松，假定投资者事先持有成分股中部分流动性比较差的个股，由于已经持有了流动性差的股票，这种交易方式可以减少瞬时成交模式的冲击成本。但套利者预留股票部位的增加也意味着更多的风险溢价，从而增加套利者变动成本。

　　延时交易模式：假设套利者通过合理延长完成套利的时间来减少冲击成本。显然，这种方法可以有效减少套利的冲击成本，但其缺点是由于完成整个套利交易的时间延长，从而增加了整个套利交易的等待成本。

　　由于预留股票模式需要对流动性较差的股票进行提前预测并预先持有，风险溢价难以估计，所以投资者一般较少使用。而瞬时交易模式基本上可以看作延时交易模式的一种特殊类型，即交易延时为零。

　　综上可判断，随着套利交易整个过程进行的时间延长，冲击成本在减少，可完成的成交量在增加，但是延迟成本和等待成本也在增加，而套利利润是成本和交易量的二元函数，所以套利利润也在同步发生变化。所以投资者必须正确估算不同套利策略下套利交易的总变动成本，优化交易的时间长度，从而使套利利润最大化。

　　不过，随着ETF上市时间的延长，套利机会次数将越来越少，投资者通过套利交易获利难度也越来越大。这种市场环境下，投资者最好将套利策略与T＋0交易方式结合，进行T＋0套利。

　　实际投资交易过程中，投资者可以根据盘面的变化判断是否可以进行T＋0交易，最佳的交易方式是将折溢价空间的判断与盘面变化的分析进行结合，即如果折溢价比率足以弥补套利交易的基础交易成本，而行情呈现向上波动的趋势(需要投资者的经验判断)时，一般是进行T＋0交易的较佳投资机会。通过将套利策略与T＋0交易方式结合，投资者可有效利用日内盘面或消息面的变化及ETF折溢价比率波动，从而获得投资收益。