实事求是 基金和QFII交易通道与组合投资不可比

　　□中国银河证券基金研究中心 胡立峰

　　目前关于QFII和基金投资管理能力的评论较多，笔者认为，对QFII的评论可能存在一些误区。以有限的信息披露和极少的公开数据，就得出QFII投资运作是理性和有效的结论显然论据不足。QFII披露的信息或可以公开采集到的信息不足基金的5%，QFII5%的信息和基金100%信息是不可比的。目前可以采集到的关于QFII的投资信息均是零碎或单只个股。而投资 水平的高低主要看整个投资组合的成败，一只股票投资的成功，无法得出整个组合投资成功的结论。有些评论其实是有选择性地截取个别数据进行分析。国内基金的信息披露是整个组合的净值、持股以及持券明细的全部公布，而QFII的信息则散见于上市公司和某些个别信息披露之中。截取某些个股进行比较，而不是整个组合进行比较，是不严肃的。今年以来个别开放式基金净值增长率曾经达到20%，但我们从来不做国内基金比QFII厉害的结论。

　　目前QFII的持仓规模大约是基金的十分之一，QFII在市场中的作用有限，但是QFII却掌握了与其持仓规模不相称的影响力。在国内股市的估值、A股市场的国际化走向等议题上，QFII目前均有很大的影响力。

　　A班和B班：不可比

　　举个简单比喻，某学校有A班和B班两个班级，基金是A班，QFII就是B班。A班不仅正式公布每个学生的总分而且公布每门课的分数，每个基金相当于每个同学，不仅公布整个投资组合的投资收益率(总分)，还要公布每个持股明细(每门课成绩)。B班既没有公布每个学生的总分也没有正式公布每门课的分数，只是社会上相传B班某位同学的某门课程在最近的月度测试中成绩不错，另外B班个别学生的某门课程成绩也偶尔公布了。媒体或有些评论就凭借上述两个渠道所获得的个别同学个别课程的成绩就认定B班同学整体成绩好于A班，还认为B班同学成绩一贯保持稳健。例如得知B班一个同学或两个同学在某一门课上的成绩是85分，觉得85分很高，就得出B班整体成绩优于A班的结论。其实A班个别同学的成绩也非常优秀，都达到95分了，但由于A班公布全部成绩，大家很容易算出平均分是80分。

　　类推一下，不觉得我们现在的结论有些不公平和不合理吗。于是，负责学校教务工作的某位副主任说，B班同学成绩很不稳定，有时好，有时差，有的好，有的差，你们不知道他们总分，更不知道他们每门课的成绩，而我们是看的一清二楚的。2005年初，上海

证券交易所副总经理方星海在“资本市场与公司治理”论坛上分析说，“QFII虽然在投资等方面做得不错，但目前并没有做真正的长线投资，而多是快进快出的短线投资。”基金和QFII二者不可比，也不能比，除非QFII也象基金那样公布所有的组合收益率和持仓明细。目前有些评论所宣扬的QFII优于基金，或者基金打败QFII等等说法，都是缺乏数据支持的。

　　合资优于内资没有证据

　　最近一届的金牛奖评比揭晓了，在金牛基金管理公司评选中，10家金牛基金公司中，内资基金占到7家，3家是中外合资基金公司，3家中其实有一家是以内资和中方管理人员完全主导，外资主要是财务投资者。也就是说在优秀基金公司中，内资占到80%的比例。当然中外合资基金管理公司有很多先进的理念、方法、技术值得我们学习，但并没有证据表明，合资基金管理公司就一定优于内资基金管理公司。事实上，更多的基金业内人士认为，合资基金公司的优势在于QDII，也就是说在大陆居民需要进入国外市场时，合资基金公司会表现出极大的竞争优势。在本土投资领域的竞争，则是很难确定二者的优劣，至少目前数据表明，连续2年都是内资基金公司占优。

　　交易通道与组合投资不可比

　　QFII实际是交易通道，是受托代理的经纪商，很难区分里面的自营盘和经纪代理盘。交易所和监管部门可以看到全部的二级帐户，但这些二级帐户并没有披露投资收益率。基金是一个完整的组合投资，有独立的核算帐户，因此持股和组合是高度相关的。QFII并没有披露整体组合的收益率，也不用披露具体的持股明细，一些公开的QFII持股可能是经纪代理盘和自营盘的数据汇总。硬要把QFII和基金进行对比，对基金和QFII都是不公平的。

　　竞争与多样性带来繁荣

　　QFII和基金各自依法投资，二者既互相竞争，又互相学习，可以带来中国A股市场竞争的繁荣。市场投资者的多元化格局在酝酿和逐步形成，对股市生态的多样性大有好处，有利于提高市场的竞争性和效率。目前并不是基金失去话语权，而是市场多元格局在逐步酝酿，从“一基独大”向多样性的市场格局演变，这有助于提高A股市场的竞争和效率。但目前，基金仍然是市场的主力，基金主导的格局不会轻易被替代。诚然，不同投资主体在市场的局部领域、在某个阶段取得较好成绩是可能的，但市场的主流和趋势不会轻易改变。

　　开放式基金的

股票投资并不简单地取决于基金管理人的意志。在资产配置领域，基金股票市值的头寸是基金持有人和基金管理公司双重运作的结果。持有人申购和赎回所引发的资金流量变化，进而影响大盘和个股，是基金管理公司无法控制的。因此问题不全在于基金，在于股票市场和全社会对股市的认识，以及持有人对股票市场的认识。开放式基金仅仅是工具，工具背后是持有人对市场的判断。

　　在

股权分置改革之前，基金的博弈对象是基金以外的流通股股东，尤其是广大的中小流通股股东。在政策强力扶持和基金专业投资优势的双重作用下，基金的股票投资在股市中形成了局部优势，主导了A股市场。

　　需要指出的是，目前一些媒体和一些评论在分析比较基金和QFII投资行为时，研究方法、研究逻辑和数据采集上都存在问题。基金的信息几乎是100%披露的，而QFII披露仅仅是部分信息，以部分信息就得出全局的结论，真实的情况并不如此。可以说，中国基金并没有出什么问题，正如内资基金公司和中外合资基金公司经过一到两年的比较，内资基金公司在本土作战的A股市场并不差。而中外合资基金公司在整体上并没有体现出优势，只是在部分领域有一些优势和特色。