封闭式基金：要稳定超额收益还是抓波段行情

　　小盘快到期封闭式基金超额收益稳定，内部收益率为15.43%；到期日远的大盘基金将有阶段性行情，内部收益率为17.64%～19.48%

　　海通证券 娄静

　　在封闭式基金的估值问题上，到期因素不容忽视。这一因素使得不同类型的基金投资 机会呈现结构性差异，小盘快到期基金与到期日远的大盘基金将呈现不同的市场特征。

　　小盘快到期封闭式基金超额收益稳定

　　从近年走势来看，小盘快到期的

封闭式基金折价已经走向回归之路，随着小盘封闭式基金折价的不断缩小，其相对A股市场的走势不断增强，为投资者带来了较多的超额收益。这与海外封闭式基金临近封转开或者清算的表现一致。从海外经验来看，无论是封转开或者是清算，封闭式基金的折价都将大幅下降。Palani-RajanKadapakkam(2004)在对美国1973～2003年间129只下市的封闭式基金的研究中发现，无论是封转开还是清算，在实施日封闭式基金的平均折价率将降至2.89%，其中

股票型封闭式基金的平均折价率将降至3.38%。

　　因此，我们认为2006年持有快到期小盘封闭式基金将获得稳定的超越业绩比较基准(市场指数)的收益。但提请投资者注意两点：首先，这里指的是超额收益，当比较基准(市场指数)大幅下挫时，虽然持有小盘基金金额能获得超额收益，但绝对收益也可能是负的。按照目前的折价率测算来看，如果小盘基金净值年跌幅达到6%～8%，投资小盘封闭式基金的年收益率就可能为负。其次，持有小盘基金的超额收益是随着时间缓慢增加的，在没有封闭式基金的提前转型方案下，这种超额收益不会大幅增加。即使在有提前转型方案的情况下，由于小盘基金本身折价相对较小，因此超额收益的增幅不会很大。

　　到期日远的大盘基金有阶段性行情

　　虽然我们认为到期日远的大盘封闭式基金2006年实施封转开或者其他创新方案的可能性不大，但2006年大盘封闭式基金将具有阶段性行情，整体折价率将有所下降，而且由于大盘封闭式基金的折价较大，这种超额收益也可能非常大。但由于大盘封闭式基金预期不稳定并且具有杠杆效应，大盘封闭式基金折价的变化可能存在反复。因此，要防范折价缩小后又上升的风险。

　　对到期日远的大盘基金的分析，主要是基于以下几方面的考虑：大盘封闭式基金超跌严重；小盘基金转型方案或者创新措施将刺激大盘封闭式基金；大盘封闭式基金的预期不稳定以及杠杆效应导致其走势波动性较大。

　　纵观国外封闭式基金的走势，我们很难看到封闭式基金折价与存续期呈现显著正相关现象。这是因为在国外市场，监管层对封闭式基金转开放的管制相对较少，封闭式基金无论存续期限长短，经基金持有人大会同意后基本都能够转开放。而我国却完全不同，监管层管制力度相对较大，封转开道路曲折漫长。正是由于这种封闭式基金难以提前转开放的预期才导致我国不同到期日的基金折价率相差悬殊。因此，封闭式基金的走势与封转开预期密切相关。

　　在分析封闭式基金投资价值时，目前普遍采用内部收益率方法，即以市价买入以到期日净值卖出可以获得的年度收益率。但传统计算内部收益率方法没有考虑四个重要因素：(1)到期日的变化；(2)净值增长率；(3)分红因素；(4)到期损失。正是由于这些因素的不确定性，导致了计算结果的不稳定性。大盘封闭式基金由于高度折价，持有人具有较强的提前转开放或者清算动力。毫无疑问，如果能够提前转开放，大盘封闭式基金的内部收益率将得到非常大的提升。

　　下面，我们主要对这些因素进行敏感性分析。由于基金的净值增长率与分红率密切相关，这里我们就将其看作一个变量，假定分红率为净值增长率的70%，当净值出现负增长时，分红率为0。从美国封闭式基金情况来看，股票型封闭式基金清算或者转开放前仍然保持有3.5%左右的折价，因此这里取4%的到期损失，不再对该因素进行敏感性分析，具体结果见附表。

　　从表中可以看出，随着基金净值增长率(分红率)的增加，以及大盘基金到期日的提前，大盘封闭式基金的内部收益率逐步增加，甚至超越了小盘封闭式基金。在净值增长率和分红率一定的情况下，到期日的变化对大盘封闭式基金内部收益率的影响非常大。很显然，大盘封闭式基金上涨的动力之一来自于提前封转开，而能否提前封转开具有很大的不确定性，因此大盘封闭式基金的走势波动性将比较大。

　　很显然，大盘封闭式基金的合理折价率取决于对上述影响因素的判断。从中长期考虑，我们认为封闭式基金具有7%的年净值增长率、4.9%的年分红率和4%的到期损失率。这里，最难确定的是实际到期日，我们认为小盘封闭式基金持有人提前转开放或清算的动力不足。而大盘封闭式基金持有人提前转开放或者清算的动力非常大，但大盘封闭式基金能否提前转开放或者提前多久转开放都很难确定。如果乐观估计的话，大盘封闭式基金即使提前转开放或清算，要在小盘封闭式基金解决完毕之后，平均约在2010～2011年左右。按照上述假设，可以计算出小盘基金的内部收益率为15.43%，大盘基金的内部收益率为17.64%～19.48%。以小盘封闭式基金的内部收益率为基准，考虑到小盘封闭式基金的业绩表现可能好于大盘封闭式基金，大盘封闭式基金的理论折价应该为30%～35%，即上涨空间为10%～17%。

　　当然，上述分析结果是建立在小盘封闭式基金内部收益率保持不变的基础上。然而，封闭式基金的折价率会随市场环境的变化而变化，从而导致封闭式基金内部收益率的变化。也就是说，当小盘封闭式基金的折价率与内部投资收益率发生变化时，大盘封闭式基金的内部收益率也会随之变化，而且由于大盘封闭式基金存续期长，而具有较大的杠杆效应，在大小盘封闭式基金内部收益率上升相同百分点时，大盘封闭式基金的涨幅会更大，因此上述计算的大盘封闭式基金的合理折价率只是一个相对值。