REITs在中国产品创新还是制度创新

　　陆一

　　要让资产证券化和REITs成为降低中国金融业风险、成为中国社会保障和退休养老基金的推荐投资产品及值得倚重的信用制度，我们不是在产品创新上、而更重要的是在基本制度框架、治理理念上还有很长很长的路要走

　　REITs在中国的生存首要的是法律制度框架。要为REITs建立独立的法律，也要借此在我国的公司法、信托法、证券法、基金法等相关法律之间消除障碍建立无缝衔接的制度环境

　　时下有关REITs的话题，在金融市场资产证券化和证券市场产品创新的大概念下，成为岁末年初业内外受关注程度最高的焦点。

　　中国的经济改革，特别是金融和证券市场的改革，长期以来一直有绕开制度变革的刚性阻碍、从产品的“新生长点”突破入手的习惯。无论是

银行改革、证券市场的建立和治理、企业改革以及诸如基金和相关产品的推出，无不弱化、轻视基本制度的移植以及相关法律环境与本国实际的融和与创新，偏重于“产品创新”的形象工程。

　　对于REITs，如果不能就此一改以上弊端，弥补中国金融和证券市场基本制度的不足，那南橘北枳，中国将向市场再提供一个制度夹生饭的产品创新案例。

　　REITs是什么和不是什么

　　REITs的英文全称是RealEstateInvestmentTrust，按字面直译就是“房地产投资信托”。但是不尽然，它有一个同血缘但不同个体的兄弟，就是房地产资产信托(RealEstateAssetTrust，简称REAT)。

　　目前在国内对REAT的定义和概念非常混乱，或者称为房地产信托计划、或者就称为房地产信托，有的甚至称为准REITs、或者直接称为REITs。但其英文的名称尽管也有trustofrealestate、或realestatetrust的不同，但更多被称为realestateassettrust、简称REAT。

　　它们是两个完全不同的产品。

　　REITs是标准化可流通的金融产品，主要以房地产相关权利进行投资的共同基金，从某种角度说来，类似于我们的证券投资信托基金，所以更准确地说，REITs应该称为“房地产投资信托基金”；而房地产资产信托(简称REAT)只不过是一种非标准的集合投资信托计划。前者受REITs专项法律规范；后者受信托法规范。

　　REITs是标准化可流通的金融产品，一般从上市或非上市公司收购房地产资产包，且严格限制资产出售，较大部分收益来源于房地产租金收入、房地产抵押利息或来自出售房地产的收益，能够在证券交易所上市流通。

　　REITs的准确定义，就是以公司或信托(契约)基金的组织形式经营，基于风险分散的原则，由具有专门知识经验的人，将不特定多数人的资金，运用于房地产买卖管理或抵押权贷款投资，并将所获得房地产管理的收益，分配给股东或投资者，这样一种中长期的投资形式。在制度设计上，当资金募集完成后，就让股票或受益凭证在交易市场上市，让多数投资者共同参与房地产的投资，由于其在法律上属于较不具弹性的共同所有制，所以它的组织方式、投资内容、收益来源及收益分配均受到较严格的限制。

　　而房地产资产信托(简称REAT)只不过是一种非标准的集合投资信托计划。REAT的受益凭证，是把房地产物业切割成一张张“债券”，由证券化的发行机构支付利息给投资人，到期后把本金偿还给投资人。从我国相关法律的规定来说，房地产信托计划是有200份合同限制的集合非标准化金融产品，一般不涉及收购房地产资产包的行为，其收益视信托计划的方案设置而定，目前尚无二级市场，不能在证券交易所上市流通。

　　因此，从投资者角度来看，REITs是可以面对散户的标准化证券产品、REAT是面对机构大户的非标准化信托产品。他们背后的制度环境完全不同。前者完全可以在公开市场上挂牌交易，而后者最多在OTC市场提供转让服务。

　　通俗的说，REITs更多地是对所投资房产所能产生的稳定的现金流(如租金、房产抵押贷款利息受益等)感兴趣，它以房地产具有良好而又稳定的长期回报收益的资产为基础，首先为中小投资者提供一个新的投资渠道，其次才是房地产市场一个新的投资资金来源，它不可能、政府也绝对不应该让它成为房产开发商解决不良资产、积压房产、套现投资资金的工具。

　　REITs会给我们带来什么？

　　从资产证券化的大概念来看RE-ITs，它同样不仅仅是一个简单的金融产品创新的问题。而更应该把它视作一种信用体制的创新，是与传统的间接融资和直接融资既有相同又有不同的第三种信用制度。这种体制的创新，不仅对微观金融实体产生了巨大的影响，也对整个宏观金融制度的布局带来较大的冲击。

　　资产证券化和REITs发端于美国政策性金融领域，得益于该领域所享有的各项特殊政策。上世纪80年代，美国政府又相继在相关证券发行、交易、投资和税收等多方面制定了特殊政策，对资产证券化和REITs在私营部门的繁荣发展起到了至关重要的作用。

　　2004年12月的统计，美国国家房地产投资信托基金协会(NAREIT)的综合REITs指数总回报率，在一年、三年、五年、十年、十五年和三十年的周期中都超过了标准普尔500指数、拉塞尔2000指数、NASDAQ综合指数和道琼斯工业平均指数。而且除了标准普尔500指数外，NAREIT的综合REITs指数在25年周期的总回报率也超过了以上各个指数。

　　优良的回报率来自于良好的行业治理，2004年9月，美国机构投资者服务机构(简称ISS)的统计数据显示，REITs行业是在其追踪监测的24个行业中，公司治理系数最高的一个行业。

　　正因为如此，在2003年REITs就进入了美国企业社会保障401(k)的投资对象行列。同时，教师保险和养老金协会大学退休金基金也在其中包含了一个类似于投资期权的房地产基金，这个基金建立在403(b)计划平台上。2005年美国国会将REITs指数期权加入联邦政府的缴费确定型计划和节俭储蓄计划的推荐投资对象中。

　　以此来看，要让资产证券化和RE-ITs成为降低中国金融业风险、成为中国社会保障和退休养老基金的推荐投资产品，我们不仅在产品创新上、而更重要的是在基本制度框架、治理理念上还有很长很长的路要走。

　　在我国，资产证券化同样需要政府的支持和推动。把正确的政策上升到法律，完善和修改现有的相关法律，是使资产证券化从试点走向正常运作的关键，也是REITs能够健康生存和发展的前提和当务之急。

　　因此，REITs在中国的生存首要的是法律制度框架。要为REITs建立独立的法律，也要借此在我国的公司法、信托法、证券法、基金法等相关法律之间消除障碍建立无缝衔接的制度环境。

　　中国发展REITs条件如何？

　　REITs从根本上来说，和信托计划不同，它更接近于投资基金。各国除了专项法律以外，也同时要求用《证券法》、《公司法》、《基金法》(在美国是《投资公司法》和《投资顾问公司法》)、《信托法》、《合同法》等相关法律共同协调来规范。特别是作为与REITs性质最为接近的规范法律——《基金法》以及《信托法》，更有必要在对REITs制定专项法律时统筹修改，以求法律规范环境的统一。

　　从数量上说，全球绝大多数REITs都采用公司制基金的组织结构，这是因为美国的REITs采用的是和绝大多数基金一样的公司制组织结构、同时美国的REITs在各国和地区中是最多的。尽管如此，但从REITs的发展趋势来说，虽然有许多国家由于原来的基金制度采用的是契约型为主的组织结构，在这些国家和地区为REITs立法时确定了信托(契约)为主的组织结构，但是出于对REITs性质和特点的认识不断深化，原来在基金制度中单纯采用信托契约型结构的如日本、新加坡和韩国，都或者在REITs的专项立法中明确，组织结构可以采用公司或信托(契约)形式；或者如韩国，索性明确REITs采用公司制结构。

　　这是因为，在欧美市场经济国家的基金发展历史过程中，产生过各种类型的基金形式。依据组织形态的不同，市场上习惯性地将基金按组织形式分为契约型基金和公司型基金，而这样的分类从基金发展历史上一开始就出现了。美国的基金多为公司型基金；英国的封闭型基金采用公司型，开放式基金采用契约型；我国香港、台湾地区以及日本多是契约型基金。在目前，公司型基金在全球得到了越来越普遍的采用。

　　公司型基金在组织形式上与股份有限公司类似，基金公司资产为投资者所有，由股东选举董事会，由董事会选聘基金管理公司，基金管理公司负责管理基金业务。该形式是国际上普遍的基金形式，尤其是美国的共同基金，发展规范、监管成功。

　　有学者研究指出：共同基金的出现，导致基金(公司)的控制权和所有权相分离，同时基金单位持有人(股东)和基金管理人等基金服务提供者往往不一致，基金运作过程中出现了更多的利益主体。由此产生了以下问题：如何建立和实施一套机制来保护投资者，保证基金管理人和其他服务提供者能够按照基金持有人的最佳利益行事；如何实现利益相容，使基金市场的所有参与者成为一种利益共同体。公司型基金为保护投资者，产生一个独立、有效、按照投资者最佳利益行事的基金董事会提供了良好的组织基础；契约型基金则难以提供这方面的保证。例如，当出现利益冲突时，基金管理公司的董事会将面临着是维护基金管理公司利益，还是保护基金与基金持有人利益这样的艰难选择。无法实现独立、有效的基本目标。

　　这就是REITs这样的信托投资基金类产品越来越多采用公司制组织结构的背景。

　　但这在中国都有一定的法律和制度障碍。

　　中国人民银行、中国银行业监督管理委员会于2005年4月20日联合公布了《信贷资产证券化试点管理办法》(以下简称“管理办法”)。该办法第二条明确规定：“在中国境内，银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动，适用本办法。”因此业内和政府对策研究者普遍认为，考虑到我国现有公司法对国际上通行的SPC资产证券化实体的设立、组织机构方面的立法缺失，SPC显然在我国现有公司法律体系下是行不通的，而《信托法》却早已在2001年10月1日施行，显然，采用信托型的信贷资产证券化发行模式在我国更具有操作依据和现实意义。而《信托法》的下位法——《基金法》也基本是出于这样的原因，将中国的证券投资基金限定在契约型的信托范围内。

　　可以这么说，如果中国的REITs也因此继续采用《基金法》的立法模式，那将给REITs和相关资产证券化产品市场的发展带来巨大的制度上的麻烦。

　　和REITs最为密切相关的是《基金法》和《信托法》。但是这两部法律，包括相关的《公司法》和《证券法》都没有为公司型的基金组织结构留下法律空间。

　　我国的《基金法》严格说来，只是一部并不十分完备的“契约型证券投资基金法”。中国现有基金都是契约型，基金的设立和运作，全赖于一纸契约，但完备的契约现实中并不存在，对于权责规定的漏洞，还需要细致而完备的相关法规予以填充。但无论是《基金法》还是其上位的《信托法》、甚而至于其下位的实施细则和监管规则，都并没有对基金管理人代表基金持有人行使那些直接和间接的权利作出详细规定，对于基金各方责权利的限定、制衡和制约中的巨大漏洞也没有法律和法规的补救。

　　我国现行的《基金法》既没有为证券投资基金下明确的定义，致使《基金法》缺少了对法律调整对象的规定，也没有对基金持有人、基金管理人和基金托管人三方的权利义务作出公允的法律安排。在我国基金业的发展现实中，形成并突出了基金管理人一方独大、监管失当的局面。

　　我国面对REITs的涌动，当务之急是相关法律法规的梳理和修改，以及针对REITs的专项法律的制定。应该把这个立法过程作为契机，如有可能，应该针对包括产业基金、投资基金和信托基金等设立一个统一的《基金法》，将原来的《证券投资基金法》中的诸多根本性缺陷都加以改进。

　　此外，《公司法》、《证券法》、《信托法》、《合同法》等都应该借此同时做大幅度的修改。

　　也许，这样的制度环境建设和改革，才是中国金融和

资本市场上比花样翻新的产品更加急需的创新。

　　作者单位：上海证券交易所研究中心