赵迪：股市由非理性繁荣到非理性萧条

　　深圳证券信息公司 赵迪

　　这个世纪初，互联网泡沫还没有崩溃的时候，美国著名行为金融学家罗伯特?希勒教授出版了《非理性繁荣》一书，陈述自己的观点。他认为，当时美国的股票市场处于惊人的高位，股票市场被过分的夸大了，人们对股票市场达到了狂热的地步，这并不能解决经济中存在的所有问题。然而大多数人认为股价将会继续高涨，他们嘲笑希勒的观点，认为他是一 个不懂新经济的顽固派。然而，随后的市场应验了希勒的预测。美国股票市场在2000年初达到顶峰，在一片繁荣过后，到2002年中期，标准普尔指数下跌了一半，股票市场下跌所造成的经济损失价值大约相当于整个国家所有房屋的价值。不仅美国股市，全球很多国家的股票市场都出现了严重的下跌，中国股市也不例外。数年之后，各国市场已经开始重新转暖的时候，中国股市仍然在孤独的承受着阵阵寒意。2005年，上证指数(资讯 行情 论坛)创出了八年的新低并跌破1000点，那个时候，推倒重来的呼声不绝于耳，但最终，管理层力推的股权分置改革并没有停步，而是逐步的扩大化。2006年初，市场开始有了转强的迹象。这是一年一度的春季反弹行情的重演，还是市场已经走出低谷，迎来新的发展呢？对此，市场充满着猜测和争论。

　　当我们重读希勒教授的《非理性繁荣》时，我们惊讶的发现市场的环境竟然是那样的相似和相反。

　　在希勒描述的市场中，投资者非常之狂热，对股市有着很高的信心，尽管当时美国市场的市盈率超过了40倍，人们还是愿意大量的购买

股票。多数媒体在刻意报道过去几年投资股票市场的人们对此非常之满意之类的事情，其实是在暗示股票市场拥有着无穷的机会。对此，希勒认为这是一种反馈效应，价格上涨的结果催生了此后价格的进一步上涨，并循环下去，但投机泡沫不可能永远的持续下去，也就是说泡沫终究有破裂的一天。希勒同时指出，从反馈理论来说，都意味着市场可能发生负泡沫。即最初的股价下滑让投资者失望，引起股价的进一步下滑。当价格下滑到不可能继续下跌时，人们没有理由再继续远离股票。负泡沫破裂，逐步恢复原状。在管理层启动股权分置改革并采取支付对价的模式之后，市场已经逐步形成了“10送3”的预期。尽管不同公司之间的比例有所差异，但对于市场总体而言这个预期基本成立。然而，面对一个原本跌幅较深、持仓成本大幅下降、股改后市盈率在10倍左右的市场，投资者仍然不愿意接近股票市场，新闻媒体在刻意渲染市场的低迷，机构投资者在大肆宣扬改革的不确定性，都是在暗示市场不具备投资机会。市场也的确在股改初期出现了明显的下跌，这种下跌直到很多盈利能力较强的大盘蓝筹股跌破净资产时才有所减缓。对比世纪之初的美国市场，环境何其相似，方向又何其相反。

　　尽管年初市场的反弹仍然不能被认为投资者信心完全得到恢复，但我们有理由相信，一个根除了制度性缺陷的非理性萧条的股票市场，不会缠着我们太久。

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