关注封闭式基金资产真实价值 影响套利成败(表)

　　临近到期的小盘基金中，轻仓、持股集中低、重仓股市盈率低的品种安全性更高

　　渤海证券 张铁鹏

　　小盘封闭式基金到期日的逐渐临近，无论是清盘，还是“封转开”，都使得“到期套利”成为可能，这意味着新的机会。然而，直接决定着套利成败的是套利空间的大小，这又 取决于介入时折价率的大小、未来净值下跌的可能性及幅度、到期清算或者“封转开”的成本；而资产的真实价值间接地影响未来净值下跌的可能性及幅度、到期清算或者“封转开”时净值损失的大小。因此，对于临近到期的小盘基金的价值判断，在关注净值与折价率变化的同时，对股票资产的真实价值尤为需要注意。

　　资产真实价值影响套利成败

　　由于我国基金业处于发展初期，各基金成立时间较短、基金经理更换频繁等因素都大大增加了科学合理地进行基金投资绩效评价的难度。权威可信的基金绩效评价的缺乏以及投资者整体的不成熟，使得基金净值成为判断基金好坏的主要标准，进而导致基金管理者不惜以降低基金资产的流动性为代价来换取较高的基金净值。在这种情况下，部分基金重仓股的交易日渐萎缩，流动性不断下降，基金净值已经无法客观反映资产的真实价值。

　　具体而言，2005年初基金等机构投资者为规避宏观经济回落、上市公司业绩下滑的风险，在减持周期性行业的同时，向稳定型行业、品种集中，使得资产的流动性下降。在该类

股票市值有限的情况下，形成了一种弱均衡状态，净值已经难以客观地反映资产的真实价值。在股权分置改革破题之初，市场预期混乱，基金为主的机构投资者的原有估值体系受到冲击，造成过度恐慌，成为导火索，部分基金、机构率先减持重仓股，集中投资的流动性风险爆发，最终形成了五月的重仓股暴跌。

　　依据我们对于基金在2006年投资行为的分析，主动型基金正在从一种防御型集中向一种进攻型集中转变，可能会给基金带来超额收益；但是，这种集中又带来一定的风险，使得短期净值难以反映资产的真实价值，套利有可能失败，而2006、2007两年正是20只小盘基金相继到期之时。

　　另一方面，即使基金群体整体的集中持股行为并未积累较大的流动性风险，但是，小盘基金到期清盘或“封转开”遭遇大规模赎回，封闭式基金将抛售全部或大部分股票，仍将考验市场的承受能力；在近五年的弱市思维下，这同样可能引起市场的恐慌，造成封闭式基金大比例持有的重仓股下跌，从而使得基金净值受到较大损失，套利同样有可能失败。

　　股票投资折射资产真实价值

　　封闭式基金的资产组合中主要包括股票、债券和很小部分的现金类资产。由于个券相对于个股而言其波动性很小，基金的真实价值将主要受制于其股票投资。而对于基金股票投资的考察，无外乎股票仓位的高低、持股的集中度及其持股特征。实际上，对于偏股类主动型基金未来收益也主要是从这几个方面判断。资产真实价值与未来收益，二者的区别在于：资产真实价值是对于目前的判断，而后者更倾向于未来可能的变化判断；前者注重不同基金之间的绝对收益差别，后者更多的是从整体出发关注相对于股票市场的超额收益。

　　对于临近到期的小盘基金而言，股票仓位较低，净值下跌的可能性较小。从静态上看，净值更接近于资产的真实价值，套利成功的可能性较大。另一方面，制度变革之后的股票市场系统性风险已较低，市场处于中长期底部区域，对于到期日较远的小盘基金(比如2007年下半年以后到期的小盘基金)及大盘基金，较低的仓位并不理性。

　　同样就持股集中度而言，临近到期的小盘基金如持股集中度较低，在清算以及“封转开”变现股票资产时面临的流动性风险较低。另一方面，还可以从单只基金持有重仓股的平均流通市值规模判断其流动性，大量持有大盘股的基金其股票资产的流动性相对较好，而持有较多中小盘股的基金虽然可能获得较高的净值增长，但股票资产的流动性下降，净值同样难以反映资产的真实价值。

　　持股特征方面，对于临近到期的小盘基金，如持有重仓股具有较低的平均市盈率与平均市净率，则具有较高的安全边际，在市场下跌及变现时，面临的净值损失应相对较小。

　　总体而言，对于临近到期的小盘基金的价值判断，在关注净值与折价率变化的同时，对股票资产的真实价值尤为需要注意。因此，对于临近到期的小盘基金，轻仓、持股集中低、重仓股市盈率与市净率低的品种安全性更高。

部分封闭式基金股票资产相关数据(2005年四季报)
名称	股票占净值比例(%)	重仓股占净值比例(%)	重仓股集中度(%)	持股市值加权平均市盈率	持股市值加权平均市净率	剩余存续期
基金安久	76.4	42.9	56.1	19.6	4.9	1.7
基金安瑞	74	43.4	58.6	18.6	2.8	1.3
基金汉博	74.1	35.9	48.5	18.7	3.1	1.4
基金汉鼎	73.7	46.6	63.3	140.1	2.3	3
基金鸿飞	72.3	42.3	58.5	19.9	3	2.3
基金金鼎	72.4	32.2	44.4	19.1	3.1	1.4
基金金盛	73.1	37.8	51.7	22.2	3.7	3.9
基金金元	70.3	56.8	80.8	10.3	2.5	1.4
基金景博	71.2	43.9	61.7	11	1.9	1.5
基金景阳	74.3	35.9	48.3	19.6	4.1	1.3
基金景业	77.4	55.4	71.6	147.9	2.6	1.3
基金久富	72.7	34.7	47.7	24.7	3.4	1.4
基金科汇	78.9	65.4	82.9	21.4	3.4	3
基金科翔	73.8	41	55.6	23.8	3.8	3
基金科讯	78	45.9	58.8	19.3	3.4	2
基金隆元	62.8	54	86.1	17.7	2.5	2
基金普华	73.2	29.6	40.5	19.1	2.7	1.4
基金普润	76.6	30.8	40.1	18.8	3.2	1.4
基金融鑫	77	40	52	30.3	2.7	2.1
基金通宝	75.5	55.5	73.5	21.7	4.1	1.4
基金同德	71.8	35.7	49.7	18.8	3	1.9
基金同智	72.2	36	49.9	17.5	3	1.2
基金兴安	67.8	30.1	44.4	19	3	2
基金兴科	75	30.7	41	18.9	3	1.4
基金兴业	73.9	36.7	49.7	25.2	2.7	0.9
基金裕华	73.9	43.1	58.4	16.3	2	2
基金裕元	75.4	47	62.4	15.2	2.2	1.4
基金裕泽	75.7	45.7	60.4	17.8	2	5.4