挖掘结构性利润空间 封闭式基金有望继续上涨

　　胡立峰

　　封闭式基金二级市场行情的驱动力来自三个方面：一是在证券市场的大架构下，市场资金对股票、债券与基金的价值比较与选择。二是基金净值驱动的价格波动。三是内部不同基金的比价关系调整。这三股力量是共同作用，相互影响的。

　　2005年7月初是封闭式基金行情的最低点，7月8日基金指数(资讯 行情 论坛)最低点时，市值总额是444.88亿元，而到同年的12月23日市值总额是521.60亿元。在一轮温和的行情中，该类基金市值稳健地回升了77亿元，市值上涨17.31%。

　　在此分析2006年封闭式基金的行情，笔者认为，必须再次强调封闭式基金结构性套利交易计划在行情中的作用。

　　结构性套利交易计划的核心思想在于以第1只到期基金作为基准，遵循资金的时间价值，将54只封闭式基金理论上的剩余期限收益率和实际的剩余期限收益率进行比较，从而挖掘出套利交易机会。

　　观察目前市场上对于封闭式2006年行情的研究，主要基于封闭式基金提前转为开放式、权证制度创新因素、封闭式基金持有人结构和市场环境的变迁。研究基本上是直接假定封闭式基金折价率水平降低多少，由此计算封闭式基金价格的涨幅。而笔者的研究是着眼于不同基金价格之间的结构性调整，行情的驱动力量最终是来自封闭式基金内在定价机制的不合理。长期以来，对于行情的判断主要是把封闭式基金作为一个交易性品种，这有一定道理，但并不全面。对于2006年乃至更长期的封闭式基金行情预测，应该从目前常规的行情预测转变到结构性套利交易的思路上来。结构性套利交易计划一般是假定所有基金都为到期转为开放式，没有提前封转开的安排，也没有所谓的权证等创新，主要从财务管理角度对封闭式基金的价值进行精准计算和定价。这里把封闭式基金看成是长期性质的固定收益证券。即便2006年封闭式基金整体缺乏上涨的外部因素，例如提前封转开、T＋0、权证等因素均不存在的情况下，由于基金兴业(资讯 行情 论坛)的自然到期，理论和实践上必然面临着封闭式基金作为有存续期的准固定收益证券的特点，由此会引发估值和定价的重新思考。尤其是保险公司等长线投资者，越来越多的从5年至8年到期债券的视野来思考封闭式基金价值，并且做出相应期限和头寸的资产配置。

　　虽然到期套利交易、结构性套利交易和封闭式基金行情是三个不同的思考范畴，但三者进行比较意义不大的。基于自然到期的套利交易计划，实际上锁定了封闭式基金价值的底线，让中大盘基金找到了价值比较的基准。结构性套利交易计划是以自然到期套利交易计划为基准展开，通过结构性比价关系的调整，挖掘结构性“利润”空间。结构性套利交易的涨跌幅度大于到期套利交易，流动性强且市场魅力更大。由此，可以推测2006年封闭式基金仍将走出继续上涨行情。

　　◎ 相关链接

　　基金兴业、天华，结构性套利交易计划运用实例(基准日2005年12月23日)

　　基金兴业，2006年11月14日到期，距离2005年12月23日有326天，相当于0.89年。基金兴业12月23日单位净值为0.8484元，收盘价为0.766元，收盘价和单位净值相比体现为贴水，贴水率为9.71%，剩余期限收益率为10.76%。

　　基金天华(资讯 行情 论坛)，2009年7月11日到期，存续期还有3.55年。基金天华的到期时间比基金兴业晚970天，也就是32.33个月。资金是有时间价值的，假设资金的月期望收益率是0.25%，据此计算出970天的期望收益率是8.41%(按照月复利计算)。12月23日基金兴业的剩余期限收益率是10.76%，那么基金天华理论上的剩余期限收益率水平应该是19.17%，而12月23日基金天华的剩余期限收益率却高达45.56%，市场多支付了26.39%的收益率，这就是市场无效的表现。据此计算出理论剩余期限收益率对应的基金天华二级市场价格应该是0.69元，再与目前的价格0.565元进行对比，从而计算出理论上基金天华应该上涨22.15%，而这22.15%也就是基金天华的结构性套利交易空间。依照同样的方法，将可计算出了其余52只封闭式基金的结构性套利交易空间。