创新2006：基金投资管理模式走向多元化新格局

　　付强

　　基金投资管理的基本模式按照投资决策主体的不同可以分为三大类：投资委员会制、投资团队制和单基金经理制，它们代表着投资管理的集体主义和个人英雄主义理念的不同取向。从国际趋势看，个人英雄主义已成主流；我国的现状是具有中国特色的投资决策委员会领导下的基金经理负责制，而未来则有可能走向文化融合与市场发展背景下的多元化。

　　付强，财政部科研所投资专业博士，现任申万巴黎基金管理公司市场策略经理。在国家一级刊物上发表学术论文若干并有专著。曾获中国证券业协会"券商发展战略研究"一等奖。2003年起连续担任国家基金从业资格考试的命题专家及指定教材《证券投资基金》的主要撰稿人。

　　国际趋势：单基金经理制成主流

　　过去60年，美国投资基金的运作方式发生了重大变化。从2004年的数据看，实行单经理制的基金在整个行业中占到了绝大比例，在晨星公司跟踪的4194只基金中有3387只采用了单经理制，占81.8%；而在60年前，传统的投资委员会制居绝对优势，占95.9%。

　　欧洲也出现了与美国同方向的变化，虽然变化的程度不同。晨星欧洲公司2005年9月份对欧洲11个国家的36家基金公司进行了问卷调查。调查结果显示，基金经理团队制比例为53%，主基金经理制比例为38%，而去年的数据为63%和30%，个人主义的趋势亦比较明显。此36家基金公司均为欧洲最大型的基金公司，所管理的资产平均规模达510亿欧元，平均管理基金数量为93只，调查具有较高的市场代表性。

　　与凸显个人在投资管理中作用相伴而生的现象是投资行为的短期化。1945-1965年，美国股票基金的股票周转率维持在14-25%之间，平均持股周期为4-7年，投资理念占据主导。此后，基金的股票周转率不断上升，2000年以后维持在110%左右的高位，这意味着平均持股周期已经缩短到11个月左右，投机理念明显占据上风。

　　不同模式与业绩差异的关联性：值得推敲的命题

　　不论采取何种投资管理模式，其根本都是要对投资业绩产生积极的影响，由此，我们首先要就两者的相互关系进行实证分析。

　　从美国的情况看，一方面是单基金经理制逐渐占据市场主流，另一方面则是基金业绩落后大盘幅度的不断上升。1983至2003年美国股票基金的平均收益仅仅相当于股市收益(S&P500指数)的79%，而1945至1965年为89%。而对于基金经理个人而言，市场检验的结果是难以有真正的业绩持久的明星，大多数是划空而过的流星。

　　而从我国的情况看，由于自始至终我国基金公司都是实行投资决策委员会下的基金经理负责制，所以我们难以如上从时间角度进行判断。

　　然而我们却发现了一个有趣的统计规律，即实行基金经理小组制的基金其投资管理业绩普遍较好。截至2005年10月底，我国实行基金经理小组的基金集中于广发、易方达、海富通和招商四家公司，它们旗下有16只基金采取基金经理小组模式，占其管理基金总数23只的69.6%，占其管理的非货币和非短债基金的88.9%，占市场上所有采取该模式的23只的69.6%。而从投资业绩角度看，这16只基金的业绩都比较良好，其获得晨星公司评级资格的10只基金中除易方达50指数基金外的9只都在三星级以上，一只五星，四只四星。

　　正确理解上述现象中所表现出来的投资管理模式与投资业绩的关系非常重要。美国基金近60年来相对业绩下降的主要原因在于市场有效性的提高以及基金持股在市场中的比例提高所导致的市场博弈关系的变化。市场越有效，基金获取超额收益的可能性就越小；而基金持股以及其他机构投资人持股比例的上升则使市场博弈的主体由机构与个人变成机构与机构，这使市场几乎等同于它们自己，而自己的整体则是无法超越自己的。

　　我国又为什么会出现实行基金经理小组制的基金业绩突出的显著统计现象呢?这或许说明，在中国证券市场目前有效性不足的背景下，股票投资的难度较大，基金经理小组制携其集体智慧的优势，易于产生相对较好的业绩。

　　然而应该看到，决定基金投资业绩的因素是多元的，投资管理模式只是诸多因素中的一元。总体而言，基金投资管理模式与投资业绩之间虽然存在一定统计意义的相关关系，但是否存在明显的逻辑意义上的因果关系却须深究。

　　中国现实：投资决策委员会领导下的基金经理负责制

　　自1998年我国规范的证券投资基金业发轫，在实践中我们一直实行的都是投资决策委员会领导下的基金经理负责制。在这种体制下，投资决策委员会负责公司投资管理上的资产配置和投资策略方面，它通常由公司总经理、副总经理、投资总监、研究总监及风险管理总监组成，督察长亦可列席；而基金经理则具体负责个股的投资。应该说，这是一个结合投资委员会制和基金经理制这两种制度不同特点的"中庸"化的产物。

　　我国目前的有关法律并没有明确规定基金管理公司的投资管理模式，仅有的体现是2004年10月1日开始施行的《证券投资基金行业高级管理人员任职管理办法》第24条，它规定："基金管理公司基金经理应当严格遵守基金合同及公司有关投资制度的规定，审慎勤勉，充分发挥专业判断能力，不受他人干预，在授权范围内独立行使投资决策权。"该规定依然语焉不详，这可能是出于协调法律一般原则与具体实践多元化矛盾的考虑，它无意、也不能作出更明确的表示，其体现的主要精神是，基金经理的职责范围应该以基金合同及公司内部的管理制度为准绳。

　　我们对基金经理小组制做了进一步的研究。目前共有23只基金采取了基金经理小组制度，占整个市场的10.9%，而合资基金管理公司实行基金经理小组的比例却远比内资公司高，达到了24%。如果我们假定合资公司意味着其投资管理体制应该具有更多的国际特征，即单基金经理制的发展趋势的话，那么上述现象就是一种悖论，可能合理的解释在于：一方面合资公司中外资目前还占较小比例，这在一定程度上限制了它践行自己想法的能力；另一方面外资也可能在有意适应中国的具体国情，并以基金经理小组这种折衷的方式表现出来。

　　此外，我国基金业界即使高度强调集体决策，基金股票高周转率的问题也同样存在，而且其绝对水平还要远远高出美国。近三年来，我国股票基金的年度股票周转率始终维持在300%附近，且始终高于A股市场的总体周转率，虽然两者的差幅在缩小。这种现象的出现更多地是与我国证券市场的整体环境相关联，而不是单一的投资管理模式的问题。

　　未来：文化融合、市场发展前提下的多元化

　　不同的投资管理模式具有不同的特点，委员会或团队制强调的是集体决策，而单基金经理制强调的是个人能力与个性。虽然不同的投资管理模式与投资业绩之间存在着我们上述分析中所显现的统计上的一定相关性，但是从宏观上看，行业整体却并不存在主观选择投资管理模式的合理空间，因为不同模式的形成与演变是文化与市场条件发展的历史必然。

　　我们首先解剖美国的情况。美国一直是一个张扬个性的国度，这种特征随着经济和社会的不断发展而得以加强，这为投资管理的单基金经理制准备了文化条件。而60年以来单基金经理制主导地位的确立是与市场发展更紧密、更直接联系在一起的，我们从市场的必要性与可能性两个角度进行分析。

　　从市场必要性看，经历了29-33大危机后的上世纪40和50年代，美国投资界对投资风险的控制格外重视，投资委员会被赋予了更多的控制投资风险的职能。而60年代与80、90年代的大牛市则使人们的关注重心转移到追求更高的投资收益上，个人的能力和个性得以彰显。此外，市场结构的变化也起了非常大的作用，尤其是80年代以来的"新经济"带动的NASDQ市场的繁荣促成了由蓝筹为主到多元化投资风格的转变，这种变化也成为了呼唤基金经理个性的推动因素。

　　从市场可能性看，美国开放式基金自1924年正式诞生以来，基金经理在经历了历次牛熊市场的不同考验后总体趋于成熟，尤其是风险控制的意识和能力得以提高。同时，市场自身的风险管理工具以及基金管理公司的风险管理技术都在日益丰富和完善，尤其是在70年代金融衍生产品大发展以后更是如此，这在很大程度上消除了人们对单基金经理制所最隐含的风险控制问题的担忧，也就是说，工具与技术在很大程度上替代了以往投资委员会制度在风险管理上的重要职能。而基金投资人在市场发展过程中也变得日益成熟，他们相对能更正确认识基金经理的作用和进行客观的判别与选择。最后，在基金业绩日益难以匹配业绩基准情况下，明星基金经理也作为基金管理公司重要的营销手段而得以推出。

　　而中国的文化和市场则呈现出与美国相当大的差异，这是形成现中国基金投资管理模式格局的主要原因。在文化上，中国自古就有根深蒂固的重集体、讲人和的传统，这对投资管理模式有着根本性的影响。而股票市场的发展阶段、结构及基金经理与基金投资人的状况则是直接的决定因素。我国的开放式基金自其2001年问世之初就面临长达四年、下跌幅度超过50%大熊市的考验，这在世界各国基金发展史上也是不多见的，而这在客观上却形成了我国开放式基金高度重视投资风险的投资文化，并因此而形成了由投资决策委员会控制重大投资策略和资产配置风险的投资管理模式，基金经理个人的作用被安排在一定的授权范围内。从市场结构上看，我国目前股票市场上值得长期投资的重点股票依然是有限的蓝筹股，股票基金的投资重点也是这些股票，虽然也有小盘股基金、成长型基金、行业基金和区域基金等品种，但它们尚不足以形成主流，这种市场发展的阶段性特征与美国市场发展初期非常类似，并因此从客观上限制了个性化的明星基金经理制的发展空间。当然，中国基金业发展历史较短，基金经理和基金投资人尚不成熟，这也是一个重要的原因。有研究显示，中国基金经理高度年轻化，平均年龄34.6岁，而美国股票型基金的基金经理平均年龄为44.2岁(杜书明2004年)。

　　通过以上分析可见，不同国家和地区在不同市场发展阶段下的不同投资管理模式的定位根本上是历史和文化的必然选择，但这并不意味着具体的基金管理公司在投资管理模式选择上无所作为，因为不同公司的具体情况存在较大差异，不可能在投资管理模式上千篇一律、削足适履。实际上我国目前的基金投资管理模式还是呈现出了我们上述分析的某些差异，并也因此而呈现出了投资业绩上较明显差异。

　　就具体基金管理公司而言，在投资管理模式的选择上要考虑"三情"，即国情、市情和司情。国情与市情就是我们上面所重点分析的国民文化和市场发展特征，而司情则体现在以下几方面：

　　◎ 公司发展阶段。一般而言，在公司发展初期，强调集体精神的投资委员会体制相对更为合理，因为该阶段公司的风险承受能力一般较弱，将投资管理交由单基金经理的风险太大。同时，公司也应该使投资人对公司产生稳健经营的良好印象。

　　◎ 企业文化。公司自身对企业文化的定位将在很大程度上决定投资管理的基本模式。强调集体精神的公司易于采取投资委员会制度，而强调个人主义的公司则易于采取单基金经理制度。

　　◎ 风险控制。将风险控制摆在突出位置的公司，尤其是希望通过集体决策和授权管理来控制风险的公司，将倾向于采取委员会制度。

　　◎ 产品结构。公司的产品结构越多元化，主张个性的单基金经理制实施的基础和必要性就越强。

　　◎ 基金经理个人特征。一方面是基金经理的能力特征，对于投资管理能力强的基金经理我们应该赋予他更多的投资权限；另一方面是基金经理的性格特征，对于冒险精神过强、以至于忽视风险的基金经理，我们应该以集体制度和智慧给予他必要的约束和补充。

　　实际上，不同投资管理模式的本质和核心问题是投资权责的划分。不论采取何种模式，其产生良性效果的最重要前提就是能否科学合理地界定不同级次投资决策主体的权利和责任，并在此基础上确定相应的

考核机制和奖惩机制。

　　最后，可以预见的是，我国未来随着国民文化日益个性化、证券市场逐步由熊转牛、投资风格不断丰富以及基金经理人队伍和基金投资人群体日益成熟，基金经理制将会得到相对更快的发展，并形成多元化投资管理模式的格局。