骏麒投资揭秘收购基金运作法则

　　与大多数收购基金相似，亚洲最大企业投资和收购基金之一的骏麒投资多会选择控股投资，其收购目标一般为金融服务、日用消费和增值制造业等行内的中型企业，价值介于1-5亿美元，骏麒收购后一般会运营4-6年，待其增值后才选择合适的方式退出。收购后,骏麒会着力提高公司的治理透明度，并实行定期目标管理。为使管理者和投资者利益一致，一般会授予管理者股权和股权期权。

　　本刊主笔 孔鹏

　　本刊研究员 周莹/文

　　由新桥投资控股深发展开始,国际收购基金逐步涉水中国。随着今年美国华平投资集团等机构联手收购哈药集团55%股权、凯雷集团收购徐工机械85%股权等收购案的展开,在国际私人股权投资基金行业居于领导地位的收购基金,在中国正受到越来越多的关注。

    收购基金究竟如何进行投资?它们将对中国资本市场和中国企业带来怎样的影响?目前发生的这些收购案将会如何演进？为深入了解收购基金的运作模式与投资偏好,本刊特别访问了骏麒投资合伙人、投资管理主管黄立川。

　　骏麒(Affinity)是亚洲最大的企业投资和收购基金之一,其前身是瑞士银行亚太区私募投资基金(UBS Capital Asia Pacific)。2004年3月,在成功募集了7亿美元的独立投资基金—骏麒亚太第二期基金后,骏麒投资分拆出来,开始独立运作和管理基金。

　　业务重点从IPO、非控股投资转向控股收购

　　与风险投资基金主要投资于创业型企业不同,同属私人股权投资基金的收购基金选择的对象往往是成熟企业,其收购也意在获得目标企业的控制权,以改造企业使其增值。

　　1997年亚洲金融危机之前,亚太地区还没有严格意义上的收购公司,骏麒投资也像大部分亚太地区的投资公司一样,业务重点在IPO和非控股的投资上。1997年起,骏麒投资开始从事杠杆收购活动。据黄立川介绍说,因为大部分亚洲企业在金融危机前都运营良好,负债较少,而在金融危机爆发后,许多企业由于规模过度扩张而陷入困境,其拥有者开始考虑将其出售,这给骏麒投资提供了一个收购的好机会。“从历史经验看,在经济持续发展、企业运营良好的时候,大部分的企业拥有者不会考虑出售企业;而当宏观环境发生变化、企业发展遇到困难时,出售部分股权就会被摆上议程。”

　　从1999年开始,骏麒投资正式转向控股收购,从那时到2005年所进行的15项投资中,只有一项为非控股的投资。黄立川说,通过控股收购,骏麒投资能够在全面接触和了解被投资企业运营情况的基础上提供行之有效的方法使企业增值,从而很好地实现投资目标,为收购基金的投资者提供良好的回报。新加坡政府基金和德国安联保险作为骏麒收购基金的有限合伙人(LP),都获得了可观的回报。

　　目前,骏麒投资主要运营的是7亿美元的独立投资基金—骏麒亚太第二期基金,其第一期基金3.5亿美元已全数回报瑞士银行。据黄立川介绍,骏麒一期基金所投资的80-90%的项目都取得了可观收益,特别是所收购的SDL—一家新加坡二手汽车融资公司—最后卖给了通用金融服务公司(GE Capital),获得了相当高的回报,剩下的个别企业也会于一、两年内退出。

　　在黄立川看来,这种成功,源于骏麒投资独有的优势:公司目前是一个独立的团队;公司投资委员会,包括黄立川在内共三个成员,都在亚洲办公,团队里的其他所有成员也是亚洲人。“我们的团队能在最快的时间里接触被投资公司,了解管理层,并在第一时间作出投资决定,而不需像一些同行那样把方案上报到纽约或其他地方的总部。另一方面,我们对亚洲比较了解,不存在文化隔阂。”

　　关注企业升值空间

　　骏麒投资所选择控股投资的一般为中型企业,价值介于1-5亿美元。黄立川强调说:“骏麒投资着眼于长期投资,一般会运营被投资企业4-6年,待其增值后才选择合适的方式退出,而不是在投资后让企业尽快上市以获取利润。”

　　虽然定位于私人股权投资中的收购公司,骏麒投资在专注于杠杆收购和投资控股的同时,也会从事个别非控股的投资。以公司目前管理的骏麒亚太第二期基金为例,资金的80%用于杠杆收购和控股的投资项目,20%则用于非控股的投资。非控股投资项目的投资额一般约为3000-5000万美元,通常拥有目标企业30%或40%的股权。

　　目前为止,骏麒投资过的上市公司只有3家,一家在香港,一家在新加坡,另一家在韩国。这是否说明骏麒投资更偏爱投资非上市公司呢?黄立川否认了这一看法:“我们主要看收购后有没有让企业升值的空间,企业是上市的还是未上市的并不重要。”他举例说,有一些香港和新加坡的上市企业,经营者比较保守,没有任何负债,并且资产负债表上有大量的资金,却不用这些资金来做任何投资或其他业务。骏麒投资对这种企业就很有兴趣,因为可以通过优化资产结构使企业增值,更充分地利用资金帮助企业增长。

　　骏麒所投资的企业有4家在中国内地,其中3家为制造企业,包括汽车配件、PCB(印刷电路板)和精密仪器生产,另一家主要从事物流产业。不过,骏麒并非直接投资于在中国内地注册的公司,而是其所投资企业的资产主要在内地运营,业务则由韩国、新加坡和香港的公司来管理,因此属于间接投资于内地市场。但黄立川表示,由于

中国经济持续高速发展,在未来的一到两年内,骏麒投资计划投入更多资金,“下一期基金我们可能会针对中国内地市场募集。”

　　经济判断和专业性决定行业偏好

　　骏麒投资目前专门从事融资和投资的行业专才共约20人,他们重点关注三类行业:金融服务业,由于公司主要合伙人均出身于投资银行,因此对如保险、财务策划、基金管理和私募融资等行业相当了解,也容易捕捉到机会;消费者用品和服务市场,目前骏麒主要投资了两家从事零售业的公司—韩国的HI-MART和HAITAI,HI-MART是韩国最大的家用电器零售商,而HAITAI是韩国第二大的糖果公司;黄立川所称的“增值制造业”,主要包括基础制造业、电子制造和服务业,比如骏麒在汽车配件业就累积了不少成功的投资经验，典型案例如韩国万都(Mando Corp.)。

　　之所以选择这些行业,黄立川说“基于一定的经济判断”:首先,亚洲拥有巨大的消费者市场,尤其是中国;其次,这些行业都是亚洲与欧美相比具有相对优势的,比如增值制造业。在中国或泰国建一个PCB(印刷电路板)工厂的成本要比在美国低很多,过去的五、六年,美国相当大比例的PCB工厂关门了,有些是永久倒闭,有些把工厂搬到了亚洲,所以投资亚洲的PCB产业有很大机会。

　　经济因素并非收购基金选择行业时的惟一考虑。目前,摩根士丹利、花旗银行、荷兰国际集团等跨国金融机构旗下的地产基金都已进入中国,且收获颇丰;凯雷投资集团于2005年9月也成立了4.1亿美元的旗下首只亚洲

房地产投资基金,投资目标包括中国。而骏麒投资则明确表示不会投资于房地产行业。

    对此,黄立川解释说:“房地产属于资金密集型的行业,投资于房地产需要庞大的资金基础,尤其是投资于房地产项目组合时,这并不符合我们的宗旨。我们所追求的是项目组合的多样性,而不是一个以某个行业为中心的投资基金。”选择单一行业还是多行业投资则取决于投资公司的专业性,“凯雷设立房地产基金说明它在这个行业具有的专业性,而我们公司着重的是在某个企业控股,然后让企业的整体价值升值。就像某些公司专门做IPO一样,主要是一种专业的选择。”

　　管理团队和网络是“多元化”的基础

　　收购基金最令人不可思议之处,在于它们同时控股不同行业的公司,在不同的领域实现企业的价值提升。它们是如何管理“多元化”投资的?

　　“我们不可能是全能的专家,”黄立川说,“我们成功的关键是对行业有足够的了解,对企业的运营,特别是业务的发展潜力和所面临的商业风险有详尽的认识。我们所能告诉管理者的是一个总体的观念,以及什么是我们想要改变的,然后依靠他们去执行。这必须依赖于一个出色的管理团队来实现。”黄立川指出,骏麒投资时会重点考察企业的管理团队,只要对管理团队的能力或者诚信度有所怀疑,甚至只要在最初的接触中感觉该团队难以融洽相处,他们都不会投资。

　　骏麒投资另一个成功的关键,在于拥有一个庞大的咨询和行业参与者的网络。一个典型的案例是,收购韩国食品公司HAITAI时,骏麒投资从物流行业里找到一位专家助其整合

供应链,效果显著。“是否具备各行业的专业知识并不重要,关键是要知道谁是你要找的、能帮你解决问题的人,以及你的后备资源在哪里。”黄立川总结说。

　　收购后注重改善企业管理水平

　　在出售自己的企业时,所有者们往往很关心企业的未来:收购基金究竟会使企业发生哪些变化呢?在黄立川看来,第一个重要变化是“治理透明度”。收购后,企业的决策权不再完全由所有者控制,投资者和各个机构的代表肩负着董事的职责,管理者必须向董事们汇报有关企业运营的重要决定,如预算、打算开展的新业务等等。同时,所有的有效信息必须按月或按季向投资者和董事会汇报。“企业管理者们必须明白什么是他们能从我们这里获取的,而什么是他们需要从我们这里得到批准的。”

　　第二个重要变化是“定期目标管理”。黄立川说,骏麒投资不会每天监督企业的运营,也不可能细致到监管管理者的每一个决定,管理者仍然拥有充分的自主权去管理企业的日常运营。但是,因为骏麒投资是长期投资者,通常持有被投资企业约5年的时间,在这5年里,管理者必须清楚每年要达到的目标是什么。

    通常,骏麒投资会和管理者一起制订一个“管理目标”的时间计划,“比如,目标一:什么是最急切需要改善的地方,哪些程序是可以简化的,如何让企业的效率在短期内(6-12月)得到提高;然后是目标二、目标三......”,黄立川解释说,这份计划将包括今后3-5年内公司的主要举措、财务利润目标以及市场占有率、产品质量等多种目标。此后,骏麒投资每月或每季度听取汇报,根据企业的运营状况和过去一段时间的表现,再作出相应的调整。

　　黄立川特别强调,为了使管理者和投资者利益一致,骏麒投资一般都会授予管理者股权和股权期权(Equity Option),“这样就能保证企业升值不仅仅对我们有益,同时也对他们自身有益。”

　　哪些企业需要收购基金?

　　虽然收购基金已经叩响了中国的大门,但仍然受到种种法规限制,影响不大。此外,中国一直有“宁为鸡首,不为牛后”的传统观念,很少有企业家愿意出让企业控制权,而一旦出让就不愿留下来继续合作。收购基金在中国的前景乐观吗?国内哪些企业最需要收购基金呢?

　　黄立川从自己的经验分析说,亚洲商人确实一般都不愿意出售自己的企业,但在许多地方,尤其是香港、日本和新加坡,年轻一代的观念正发生很大的变化,“他们对接管家族的生意不感兴趣。”这一转变让收购基金有更多的机会。

　　此外,从投资的角度,“不要把鸡蛋放在一个篮子里”是一个明智的选择。“亚洲的企业家确实对自己的生意有更多的牵挂,但这意味着他们要把自己80-90%的财富都集中在这一个企业里。”因此,一些精明的企业家希望通过多样化投资规避风险,不介意在适当的时候交出企业的控制权。黄立川举例说,骏麒投资在香港收购的一家物流公司的拥有者是一个年轻的加拿大商人,他把70%的股份卖给了骏麒,以提早为自己的退休和下一代作打算。

　　对于中国内地的机会,黄立川认为应当从两方面来看。一方面,中国经济的起飞只有20年,大部分企业所有者还很年轻,相对而言比较不愿意出售企业或者让出控制权；但另一方面,中国的经济仍处于持续的上升中,投资机会很多,一些运营良好并能持续盈利的好企业在发现新的获利项目时,常常需要寻找新的资金来源,所以,“我们还是有机会的,尤其是在国有企业私有化的过程之中。”黄立川说,“关键在于你要能够找到其中的增长点。”他认为非控股投资也是一个解决办法,“如果我们能拥有30-40%的股权,或注入三、五千万美元的资金,而企业又的确具有增长潜力—这就是我们感兴趣的地方。”

　　内地金融环境还需改进

　　收购基金一般都采用杠杆收购的方式,而中国内地目前的金融管制较严,投资环境、融资工具尚不完善,收购基金在中国如何解决融资困难呢?黄立川对此表示乐观。

　　他认为中国正在积极改变。1999年亚洲的银行从事的依然是以资产为抵押的融资,“用拥有多少房产或是工厂作为交易基础”,但是今天,几乎每家银行都可以做杠杆融资,“收购是围绕着现金流进行的,用现金流去偿还负债。

    所以银行都已经把重点放在企业的现金流上了。”他说,一些经验丰富的银行已经开始从事高收益的融资,也就是非安全融资(Un-secured lending),或是夹层融资(Mezzanine Financing)。“亚洲的金融机构现在已经完全接受了杠杆融资,对我们的收购没有造成任何的障碍。”他举例说,骏麒投资去年曾打算收购一家韩国企业,他们成功地说服银行,一旦他们中标的话,会为这项收购提供超过20亿美元的杠杆融资。

　　黄立川承认,目前在中国内地进行杠杆融资还比较困难,但只要找到了合适的企业,还是可以在企业的资金需求和骏麒投资的业务需求之间找到很好的资金平衡点,用最适合的资金去进行战略投资。“只是需要一些时间去让被投资的企业增值,从而有足够的现金流向银行进行杠杆融资。”其次,骏麒投资从银行获得融资的同时会十分关注资金的安全性,如何提高离岸银行资金的安全性是个很大的挑战。

    此外,中国内地的银行通常不愿意进行5-7年的长期杠杆融资,尤其是金额较大的融资,而更倾向于短期,因此,能从中国内地银行获得多少融资也值得考虑。“总之,在中国内地进行融资需要考虑的三个因素:第一是业务需求,第二是资金的安全性,最后是银行的‘口味’。”