券商亮剑 投资收益率PK基金

　　自营业务收益率18%，理财业务12%——由于机制上占优，券商已开始挑战基金

　　作者：本刊记者 吴晓兵/文

　　岁末年初，各家投资机构照例盘点当年在二级市场上的收获。从结果来看，令人稍感意外的是，2005年部分券商自营和理财业务的收益率远远超过了表现最好的基金，其中原因 颇值得推敲。

　　绝对与相对

　　2005年12月20日，东方证券资产管理部副总经理陈光明表示，该公司集合理财产品“东方红1号”设立半年来的收益率已经超过6%；“上海职工互助保障”专户理财的收益率更高达16%。自东方证券成立以来，其理财业务的复合收益率达180%。“自营业务的收益率是7%～8%。”陈光明告诉《证券市场周刊》。

　　陈原为东方基金的基金经理，现在回到了东方证券。“是因为个人原因，”陈光明强调，“回头来看，选择是正确的。”他接着说。

　　12月24日，西部证券投资管理部总经理李华轮称，截至当周，公司自营业务收益率为18%，而2003、2004年分别为15%和16%。“理财业务大约是12%。”李华轮的同事、资产管理部总经理高明非说。

　　目前，创新类券商集合理财业务规模已近百亿，其中，光大、广发等公司的集合理财产品收益率较高；而广发、国联等公司在自营业务上已连续几年取得良好战绩。

　　数据显示，截至12月16日，偏股型开放式基金和

封闭式基金的平均净值增长率为-1.79%和-0.24%。净值增长率最高的基金科汇(资讯 行情 论坛)、易方达策略成长分别为8.9%、8.86%。

　　“这样比较基金有点委屈，他们的排名压力很大。”陈光明说，“我们追求的是绝对收益率，基金经理要时刻盯着排名，这是最大的差别。”

　　“不在位子上很难想象这种压力，”一位基金经理说，“基金持有人的成份很复杂，投资偏好各不相同，有时候提出来的要求令人啼笑皆非。比如公司要发行新的开放式基金，希望原来的大客户认购一些，结果客户提出要把现有基金的净值在短期内做高百分之几才行，这怎么可能？还有两个基金明明不具有可比性，客户却偏偏要比，如果净值做不到多少就赎回。”

　　陈光明说：“很多事情基金经理也想到了，但是不敢做。因为万一做错，排名一下就掉到后面，可能因此下课。”

　　由于紧盯排名，基金经理的一些操作难免短期化，甚至前后逻辑不统一。而券商投资经理面对的环境则宽松得多。陈光明说：“券商集合理财产品也有排行榜，但我从来不看。”

　　由于排名带来的决策变形在特殊时刻表现得尤为突出。2005年6月，上证指数(资讯 行情 论坛)跌破千点，创下8年以来的新低。在大量赎回的压力下，部分基金不得不在千点附近卖出股票，甚至有传闻称基金互砸重仓股，以求“惨胜”。以至于有关部门不得不出来喊话，阻止这一举动。

　　当时，西部证券的自营盘也处于重仓状态。“从几千万的浮盈变成亏损，这真是很大的考验。”西部证券总经理安保和说，“决策委员会做出的决定是继续持仓。如果对中国经济还有起码的信心，那最多也就跌到800点。真跌到800点，要亏1个亿，这我们还是可以承受的。承受能够承受的最大风险，这是极限的安排。”

　　面对千点的不同选择，对券商和基金收益率的最终拉开，起到了关键作用。

　　“这不是基金经理个人的问题，是整个基金体系的缺陷。”一位基金研究人员表示。

　　风险与收益

　　与南方证券等券商因坐庄陷入绝境不同，一些较晚成立的证券公司及时转型，成为券商中的价值投资者。

　　陈光明介绍说，东方证券投资业务之所以承受住了熊市的考验，主要得益于在成立伊始，就以企业价值分析为基础，抵制住了庄股时代的种种诱惑。李华轮说：“2001年初西部证券委托理财有10亿元左右，到年底差不多都还了，剩下不到3亿。一是不认同坐庄的盈利模式，二是我们认为当时市场系统性风险太大而做出的策略性安排。”

　　显然，目前券商的投资理念与基金并无太大差别，但对风险收益平衡点的不同选择，导致了决策机制灵活性方面的差异。

　　“多数基金经理自由发挥的空间很小，”前述基金经理说，“很多决策都是妥协的产物。比如我非常看好，要把仓位加到80%，投资总监觉得不行，还是65%比较稳妥。最后投资决策委员会讨论的结果一定不是80%，可能是75%。要让基金经理个人的能力发挥出来，还是风险控制委员会体制比较合适。即使要设决策委员会，也应该事前决策，可现在往往事后决策，跌到1000点才开会，这怎么行！”

　　而券商的运作机制要灵活得多。李华轮表示，只有高效的管理平台和激励机制，才能培养出“明星”投资经理，因此要采取市场化的选人机制。新人进入他的部门后就可以做模拟盘，一年后根据模拟盘操作情况选择其中的优秀者开始实盘操作，而每年对实盘操作较差者酌情减少操作资金。这是一种完全市场化的选人机制，“我也参加考核。”李华轮说。

　　在选择投资品种上两者也有很大差异。

　　陈光明说：“基金运作的资金规模比较大，为保证控制风险，难免要牺牲一些灵活性，决策可能慢一些。”他举例说，最近在“经济增长方式转变”和“十一五”计划的背景下，军工、新能源等一批行业出现投资机会，而这些股票一般不在基金的股票池内。基金要买，首先就要调整股票池，一来二去，时间会拖很久。而东方证券则根据自己的研究，及时介入西飞国际(资讯 行情 论坛)(000768)等新的热点股票，取得了比较好的收益。

　　再者，券商研究人员和投资经理之间交流渠道顺畅，陈光明说：“我们是真正的投研一体化。”“有些基金公司的投资总监和研究总监是平级的，中间隔着决策委员会，做得不好往往互相埋怨。”前述基金经理表示。

　　此外，券商的持股集中度明显高于基金。李华轮表示：“基金有单只股票不能超过净值10%的规定，我们不受这样的限制，但最高也就20%，因为有风险控制的考虑和关于券商自营业务的其他规定。”“风险和收益是对称的，没有高风险就没有与之匹配的高收益。而且我们提倡用积极的治理主义将个股的基本面风险降至最低，这要求持股相对集中。”

　　“对风险的不同承受能力决定了基金和券商的差别，”前述基金研究人员说，“虽然单个基金的最高收益率不如券商，但不同基金的成绩单不像券商之间差距那么大。100多家券商里就几家做得特别好，而且好的真好、差的真差。”

　　优势与劣势

　　李华轮认为自己的高收益率与基金不能简单比较，“他们的限制比较多。”比如说最低仓位限制。由于契约规定所限，基金在任何情况下都不可能选择较轻的仓位，这显然不利于波段操作。中信基金首席策略师王江平说：“基金就像坐水牢一样，差别无非是淹到肚子还是淹到脖子。”相比之下券商主动得多，“不看好的时候，我可以把仓位减到20%～30%。”陈光明说。

　　再者，券商可投资品种比较宽泛。半年报显示，多个集合理财产品都大量买入基金，基金自身则无法进行这样的资产配置。

　　此外，在信息披露方面，券商集合理财不像基金那样透明，只对持有人公布持仓比例结构，这也减少了操作压力。

　　而产品设计上的灵活，使得券商拥有更完整的产品线。例如多数集合理财产品设计了“风险分担”，亏10%以内完全由券商承担；盈利分成等。一位基金经理表示：最好把基金公司的风险控制、投资理念与券商的灵活机制相结合。

　　“好的基金公司和好的券商都是少数，”前述基金研究人员说，“很多小公司的开放式基金发不了几个亿，还不如大券商的平台好。”

　　印证这一说法的是，去年上半年成立的广发2号、招商基金宝等集合理财产品募集资金都超过10亿元，远高出同期基金的发行规模。陈光明介绍说，除了“东方红2号”以外，东方证券还要再开发一个专户理财客户，2006年资产管理的规模将达到30亿元。而西部证券也计划推出一个5亿规模的集合理财产品。

　　在取得高收益的同时，券商对于自身的缺陷也有清醒认识。

　　“券商集合理财与基金相比，最大的劣势是没有品牌效应。”陈光明说，“这个市场还要慢慢培育。”

　　另外，研究力量偏弱和人才断层也困扰着正在扩张的券商资产管理部门。“以前由于缺乏市场化的薪酬制度，人才流失比较严重，”李华轮说，“为了留住人，现在我们投资经理的高段薪酬水平是公司领导的两倍，高段至低段的差距近10倍，作为一家国有企业，这是很难做到的。但是没有一个有效的绩效考核安排，其他像管理、理念等都无从谈起。”