指数基金经理中国式苦恼 被动投资为何如此被动

　　本报记者 易非 深圳报道

　　A君是一位指数型基金经理，手里掌管着20亿元左右的资金。

　　自基金成立伊始，他认为我国经济增长保持持续稳定的态势，为指数投资获取稳定收益奠定了良好的宏观经济基础，从而信心百倍。但两年下来，崇尚被动投资的他虽然在贴近 指数方面做得极其完美，从投资技术上几乎无可挑剔，但处境却越来越被动，基金累计净值已跌去10%以上，这让他很是苦恼。

　　A君的困境也几乎是所有指数型基金经理面临的处境：我国现有10只指数型基金，其成立以来累计净值超过1元面值的只有两只，分别为主动投资色彩较浓的银华-道琼斯88和融通巨潮(资讯 净值 论坛)100指数基金，其余指数型基金累计净值均在1元面值以下，这样的业绩让投资人很不满意。

　　痛定思痛，A君开始反思。他发现陷入了一种尴尬的境地：跟踪的证券市场指数一跌再跌，最要命的是他跟踪投资的

股票似乎也不是这个市场中最好的股票，不能完全代表宏观经济的发展。

　　“魔鬼”变成“羔羊”

　　以拟合目标指数、跟踪目标指数变化为原则的指数型基金在美国被称为“魔鬼”，原因在于它的长期业绩表现远远高于主动投资基金，取得了不可思议的胜利，从而成为众多投资组合的核心。

　　指数型基金在美国的成功有多种原因，一是低成本以及广泛的分散性的优势，击退了高成本的主动投资。巴菲特在1996年度的哈萨维公司年报报告中曾经表示，绝大多数投资者，包括机构投资者和私人投资者将会发现，持有普通股票的最好方式是通过负担最少成本的指数基金来实现的。另外则是美国的证券市场提供了相当好的投资标的，美国指数型基金选择跟踪的标准普尔500指数有着稳定表现，充分体现了美国经济的高速增长，其中部分公司的业绩增速甚至远远高于GDP的增长。

　　但恰恰是这一点让“魔鬼”在中国变成了“羔羊”：指数型基金在中国宏观经济快速增长的情况下，净值上涨反而乏力。A君开始了这样的反思，“我们的上市公司真的能代表中国的宏观经济增长吗？”在其看来，指数投资的前提条件已经有所缺失。从国际经验来看，指数投资的前提条件是：宏观经济环境保持稳定发展；证券市场的增长以微观企业基本面增长为基础；证券市场收益中的投机收益相对于投资收益较低。三者缺一不可，而目前中国的宏观经济面虽然红红火火，但A股上市公司却很难代表这种增长。

　　“在标准普尔500指数中的很多企业，净资产回报率高达15%以上，如果复合5到10年以上，收益将更加惊人。”A君表示，“很多A股上市公司的净资产回报率只有6%～7%，实际上GDP的增长远高于这一数字，很多没有上市的公司净资产回报率还超出了12%。这在某种程度上表明，我们的一些上市公司不但没有创造价值，反而在毁灭价值。”一声叹息，A君表达了他的郁闷。

　　“现在可以看到的局面是，大一点的垄断型蓝筹股去了香港发行H股，小一点的直接去了纳斯达克。我们国内的指数型基金还能做什么呢？”看着“孔雀东南飞”，A君着实很羡慕。他分析，1998年以来，国企改革抓大放小，资源进一步向大型国企倾斜，大型国企的盈利能力得到了惊人的提升，每年盈利复合增长率高达68%，“在GDP增长的这一块大

蛋糕中，有人多切，就必然有人少切，金融服务中的银行、石油、电信等更能体现经济增长的大型龙头企业无疑占了这块蛋糕的大部分。”

　　“但是，大型龙头企业这两年纷纷到海外上市，于是我们只有吃剩下的蛋糕了，”他无奈地说。国际经验证明，只有投资那些最能代表经济增长的企业，指数型基金才能取得良好的投资业绩。

　　不愿在“泡沫”中挣扎

　　指数型基金的创始人之一、美国先驱集团的缔造者杰克·鲍格尔曾经表示，不管未来怎样，那些选择跟踪指数的长期投资者，不可能失望。短期投资者则可能会对他们的选择表示遗憾。

　　但在中国，选择长期跟踪指数的投资者，可能会感到遗憾。现实的情况是，如果指数涨了上去，仍然不清仓的话，投资收获只有从终点回到起点，重头再来。在A君看来，中国证券市场这几年在泛泡沫化的怪圈中挣扎。

　　“周期性行业好起来，会产生周期性的泡沫，非周期性行业好起来，又会产生非周期性的泡沫。”A君说，在这种泡沫兴起旋即破灭的情况下，导致A股市场波动性相当大，指数型基金要取得高利润就必须依赖对市场节奏的准确把握，频繁地买进卖出，博取交易差价，这是非常痛苦的过程。相比而言，H股市场的运行平稳得多，从2001年以来，每年平稳增长8%～9%，让指数型基金投资者很放心。

　　之所以出现泛泡沫化的怪圈，A君认为这是因为投资人信心不够。其中的一个原因是因为好公司比较珍贵，A股市场资金却又很充裕，导致市场上供求不足，炒作的风气随时出现，最终引起股票估值过高，一旦有不利因素出现，又会出现过度抛售的局面；另外大部分上市公司股价的调整还没有结束，也制约了市场走出泛泡沫化的怪圈。

　　“

股权分置改革发出了积极的信号，为A股奠定了中长期牛市的基础。”A君对A股的发展充满了希望，他同时更盼望有更多的好公司到A股上市，他表示好公司可以走出去，但也要走回来，即使一些好公司首选在海外上市，但也可以在A股市场同时发存托凭证，让内地投资者充分分享中国的经济增长。

　　“如果能把H股的上升曲线与A股复合，那么我将是最幸运的指数型基金经理，”他坦承。图形显示，如果将A股与H股自2001年以来的走势进行50%对50%的复合，将是一根稳健上升的曲线。