国开行资产支持证券首发在望 基金能否分得杯羹

　　见习记者 于晓娜 郭晓婧 广州、北京报道

　　“我们抱着热情的心态在观望。”沈涛笑答。作为易方达基金从事中短债基金投资交易的基金经理，在被问到基金是否有准备进军眼下极为“走俏”的金融创新产品ABS(Asset-backed Securities，资产支持证券)时，沈涛的回答代表了大多数基金公司的态度。

　　11月29日，国家开发银行(以下简称“国开行”)发布了关于签署《资产支持证券承销团协议》的通知，披露了首支信贷资产证券化产品的78家意向承销团成员名单，其中包括国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村信用社、保险公司和证券公司等机构。基金公司并没有参与承销资格申请。

　　ABS的诱惑

　　事实上，ABS只是国开行首只资产证券化产品采用的类型，与中国建设银行(以下简称“建行”)拟推出的MBS(Mortgage-backed Securities，抵押贷款支持证券)同属信贷支持证券。

　　简单地说，资产证券化是将缺乏流动性但可预测未来现金流的资产组成资产池，以资产池所产生的现金流作为偿付基础，通过风险隔离和信用升级，在资本市场上发行资产支持证券的结构性融资。对投资者来说，资产池未来产生的现金流即是收益，而原始权益人则通过资产证券转移资产，获得了现金。

　　由国务院批准的两家试点国开行和建行，均采取了信托模式，即分别将信贷资产和住房抵押贷款真实出售给新设立的信托公司，再发售以资产支持的收益凭证。

　　据悉，国开行首发的这支名为“2005年第一期开元信贷资产支持证券”的产品，其资产池总量为42.6亿元，比预计的52.8689亿减少了10亿。但这对产品结构的影响不大，国开行人士公开表示。

　　国开行已经公开的材料显示，该行首只ABS产品分为三层，即优先A档、优先B档和次级档C档，前两档信用评级分别为AAA和A，次级档不评级。优先A档采用固定利率，优先B档采用浮动利率(按年，一年定存基准利率)，C档无票息。

　　据接近建行资产证券化产品设计的人士称，与ABS不同，建行的MBS产品结构分为四层，信用评级分别为AAA、A、BBB和不评级。

　　受限于基金业相关法规，基金公司目前只能投资信用评级在投资级以上的产品，具体到国开行的ABS产品来说，也就是只能投资信用评级为AAA和A的优先A档和优先B档，“相较于相近时间期限的国债、央行票据、短期融资券和企业债等金融产品来说，从理论上讲，ABS的收益率是具有优势的，风险相对来说也不高。”某基金公司债券研究人员告诉记者。

　　据其分析，由于次级档C档的厚度很薄(即总量很少)，而且A、B两档采用公开招标的方式发行，肯定会压低利率，所以收益必然积压到C档，其收益率会比优先A档和B档高出很多。但是由于基金没有投资C档的资格，所以他认为，这次发行的ABS并没有太大的收益率优势。“主要是新，然后看看有没有税收优惠。”

　　也有业内人士对这一产品的收益率持乐观态度。云南信托投行部副总邓清泉认为，与短期融资券相比，ABS优先A档虽然收益率稍低，但由于它的信用评级高，风险低，而其收益并未低到理论上与其风险程度相对应的低点；与企业债相比，A档的违约率更低，流动性也不成问题；与央行票据相比，A档虽然有一些信用风险劣势，但风险分散，所以总体来说还是很有投资价值的。

　　另外，邓指出，资产证券化产品本身的某些特点也是吸引投资者目光的原因之一。

　　第一，资产证券化产品的信用等级更加稳定，降级的可能性小，投资者可以比较放心；第二，从国外的经验看，资产证券化产品的绝对收益率虽然并不一定高，但其累计收益表现不错。

　　沈涛也表示，他们目前也在关注这一产品，但由于这次只是作为试点发行，“放量太少”，又有78家承销团成员的热捧，所以“观望心态”更多一点。

　　而据申银万国证券研究所的研究报告称：“在不考虑税收的情况下，投资优先A档及优先B档的收益明显高于相近期限国债及央行票据，投次级C档的回报水平则具有明显的绝对优势。”

　　投资资格悬疑

　　虽然ABS产品的投资价值很高，但基金究竟能否分得杯羹呢？

　　目前来看，尚没有法律法规有针对这一点的具体规定。

　　记者获息，根据证监会副主席桂敏杰的批示，证券业协会证券投资基金业委员会将于12月6日就投资资产证券化产品的基金资格、投资比例、投资对象和风险控制等问题进行讨论，并出具书面意见。

　　当记者就此致电证监会基金监管部问询是否会赋予基金投资ABS资格时，相关负责人士表示目前不能接受采访。

　　而某基金从业人士表示，既然没有法律明确规定基金不能投资资产证券化产品，“那我们的理解就是可以投资。”在本次国开行的ABS产品发行中，基金是没有承销资格的，即使想投资，也只能通过委托别人购买的方式进行。

　　在记者的采访过程中，大多数基金从业人士认同上述观点，他们认为可以将ABS当成固定收益类债券的一种进行投资。至于投资比例这一问题，由于也没有明确规定，所以“应该是执行之前的类似品种的规定，比如说参照金融债”。

　　对此，央行相关人员指出，基金是否可以投资资产证券化产品，要看两个方面。

　　第一，基金是否将资产证券化产品囊括在招募说明书的投资范围之内。目前国内基金都属于契约型基金，基金管理人与投资者之间是合同关系，那么是否可以投资这一产品就必须要遵守合同的约定。由于资产证券化产品是一个新的投资品种，目前还处于试点阶段，所以目前国内暂无一家基金在与投资者的合同中对资产证券化产品做出了约定。不过也有的基金在投资范围中提到AA级的证券等，这是否可以视为投资范围内包括资产证券化产品，就看合同双方对这一具体条款的理解了。

　　第二，监管层必须允许基金投资资产证券化产品。在证监会对这一问题还没有明显的态度时，原则上基金是不可以投资这一产品的。

　　另外，还有一个悬而未决的问题是，即使基金可以投资ABS，由于不同基金还有自己的特殊规定，因此是不是所有的基金品种都能投资ABS也同样是一个疑问。具体举例来说，对货币市场基金，由于只能投资于剩余期限在397天以内(包括397天)的债券，而ABS产品的期限却并不完全确定，虽然国开行公布的资料显示整个产品的加权平均期限是0.96年，但仍然不排除其中部分资产收回超期，甚至超过397天的可能性，在这种情况下，货币市场基金是否仍然有资格投资ABS？针对这一问题，相关货币基金经理并没有正面回答，只是表示，如果要投资，他们也会根据产品来分析是否符合投资规定。

　　本次资产证券化只有两家试点，放量不是很大，据消息人士称，建行此次的MBS总量也只有30.3亿元。

　　从宏观角度来看，目前我国金融市场的结构相对来说还不够完善，过度依赖贷款融资，股票融资、债券融资比例较小。长城证券金融研究所杨小青在其研究报告中分析：2004年国内共发放18.9万亿元贷款，中长期贷款占到43%。2004年我国国债融资6924.3亿元，国债市场总规模约有3万亿元，按照目前美国资产证券化市场的规模约为同期美国国债市场规模的两倍的比例推算，我国将通过资产证券化的形式转移风险的资金规模每年大概在2077亿元，总规模应该达到6万亿元左右。

　　而从银行资产角度看，国内抵押贷款规模为1.2万亿元，如果按照美国的情况，即一半由发行抵押贷款证券提供，那么国内的MBS规模应该有0.6万亿；不良资产的出路如果只有资产证券化，那么又会增加3000亿-4000亿元的规模(不良资产的回收率只有20%-30%左右，发行的债券比例应该与回收率相近)，即仅考虑住房抵押和不良资产两块，国内的证券化资产的规模就有一万亿。如果再考虑周期较长的项目贷款等，规模就更大了。

　　沈涛表示，这一产品将有可能成为继金融债和央行票据之后货币基金等低风险基金主要投资的标的之一。

　　税收得以明确

　　据称，国开行和建行的两支产品都将于今年年内发行，其中国开行ABS拟将12月31日定为资产支持证券的基准日。

　　但是，自今年3月份批准试点以来，包括税收以及债权转移和处置等在内的问题至今还未有确定说法，传言年内将出的《商业银行资产证券化管理办法》也尚未出台。

　　“由于资产证券化过程首先要把基础资产置入一个信托计划，而针对信托计划的税收问题，国内还无法律规定，既没有要像基金那样免税，也没有说可以征税。”邓清泉对记者说。

　　最近国税总局表示对ABS产品将按照"中性原则"征收税赋。据某证券媒体报道，国税总局将在三个环节进行征税。在营业税方面,基本确定是针对发行额的增值部分来征收,也就是最终的发行价值相比其账面价值的溢价部分来进行征收5.5%的营业税；

　　在印花税方面,不会在签订相关合同(如信托合同和委托管理合同)时以及在发售产品时都征收印花税,试点中将只会征收一次印花税,并且还会按照折半征收；

　　在所得税方面,税务总局已经基本默认按照现行金融债的相关办法来进行处理,也就是说,将由购买证券化产品的投资机构来进行缴税,发行机构不会进行统一代扣,因此,不同的投资主体所交纳税率将会不一样。

　　对于基金投资来说，税收方面的优惠不是很明显。

　　另外，虽然资产证券化试点已经在进行，但其中的某些步骤存在与现有《公司法》、《破产法》等法规冲突的可能。其中，由于我国法律上不允许银行出资成立相关机构，所以表外融资就成为银行进行放贷证券化的唯一选择。本次国开行采用SPT(Special Purpose Trust，特别目的的信托)模式，就是为了绕过设立SPC(Special Purpose Company，特别目的的公司)需要三年连续盈利记录的公司法障碍。

　　鉴于制度上的不完善，以及试点产品放量不足的情况，大多基金公司表示，或许今后这一产品的市场空间会更值得关注。