认沽权证封闭式基金平稳过渡方案 实现多方共赢

　　海通证券研究所 娄静

　　随着封闭式基金到期日的临近，关于封闭式基金转开放的呼声越来越高。实际上，封闭式基金的症结在于大幅折价伤害了持有人的利益，“封转开”只是一种有效降低折价的方法之一，但这种方法是以破坏基金的封闭结构和市场波动为代价的。也正因如此，“封转开”方案千呼万唤不出来。我们认为对封闭式基金设计认沽权证，既能有效降低折价，又能 大幅减少赎回，最终实现多方共赢。

　　封闭式基金认沽权证是指基金公司发行的免费提供给投资者的可以在交易所交易的定期或者实时执行的以基金价格交换基金净值的权利，因此，该认沽权证的内在价值就是基金净值与基金价格之差。这一方案是由美国Mexico Equity &Income Fund的管理者PhilGoldstein在2003年提出的。

　　2004年3月3日，Mexico Equity &Income Fund公告了计划中的认沽权证内容，即向投资者以1：1比例发行认沽权证，该权证存续期5年，每季度行权一次，5年后如果赎回比例超过80%，该基金就进入清算。公告称已经向美国

证券交易委员会(SEC)提出请求，希望在纽交所上市。很遗憾的是，2005年4月11日，Mexico Equity &Income Fund公告称由于美国证券交易委员会(SEC)不明原因的拖延，认沽权证方案尚未获得批准，因此，该基金准备起诉美国证券交易委员会(SEC)。Mexico Equity &Income Fund认沽权证失败的原因之一，可能在于他们只是提出了一个构想，并没有从理论和实证上来证明这一方案的可行性。

封闭式基金的认沽权证比传统权证更为复杂，因为其行权价格是不固定的，而是随着基金净值的变化而变化，用传统的B-S模型无法对其定价。但这种定价模型早在1978年就已经被推导出，只是未被实务界重视而已。

　　我们认为PhilGoldstein提出的

百慕大式认沽权证来解决封闭式基金问题是可行的。其相对于传统封转开方案的优点在于：

　　(1)持有人免费获得权证后，其持有基金的折价损失迅速被权证的价值弥补。此外，由于权证的价格将会大于内在价值，因此持有人实际持有的市值(封闭式基金价格＋权证)将大于基金净值，比传统“封转开”方案的收益还要高。

　　(2)由于权证的价格将会大于内在价值，持有人行权(赎回)的可能性大大降低。因为基金持有人将权证卖掉的收益要明显高于赎回基金的收益。即使部分持有人想赎回，由于权证是可以长期交易的，因此基金持有人也不会急于兑现收益。

　　(3)对于短期套利者来说，传统方案中，套利者只需在二级市场上买入封闭式基金，而在这种方案下，套利者如果想赎回，必须同时在二级市场上买入封闭式基金和权证。这将加大套利者的成本，从而使持有封闭式基金的投资者中套利者的比例大大降低。