封转LOF可能性大 2006封闭式基金解决方案猜想

　　小盘基金试点封转LOF可能性较大,不过其折价率已较低，超额收益有限，而到期日较远的大盘封闭式基金实施封转LOF的可能性极低,但监管层可能会采取强制分红推出T+0等多项措施，降低封闭式基金折价,同时也将引发大盘封闭式基金的阶段性行情。

　　□海通证券研究所 娄静

　　2006年11月，第一只封闭式基金兴业(资讯 行情 论坛)将到期，2007年到期的封闭式基金数量高达19只。封闭式基金问题不能无限期搁置，其到期解决方案将在2006年浮出水面。

　　我们认为2006年临近到期的小盘基金试点封转LOF的可能性较大,而到期日较远的大盘封闭式基金实施封转LOF的可能性极低,但监管层可能会采取多项其他措施，降低封闭式基金折价。2006年大盘封闭式基金将表现出阶段性行情，整体折价水平也将有所下降。

　　小盘快到期封闭式基金折价已经走向回归之路，我们认为2006年持有快到期小盘封闭式基金将获得稳定的超越业绩比较基准(市场指数)的收益，由于小盘基金本身折价相对较小，超额收益的幅度不会很大。

　　对美国1973-2003年中129只下市的封闭式基金的研究认为，封闭式基金在转开放或者清算宣布日，折价会大幅下降，投资者可以获得4.1%的超额收益,其中折价越大的基金获得的超额收益越高。但折价大的封闭式基金不一定会实施封转开或者清算，投资者应该密切关注封闭式基金解决方案。

　　2006年11月，第一只封闭式基金兴业将到期，2007年、2008年和2009年还有更多的封闭式基金将到期，特别是2007年即将到期的封闭式基金数量高达19只。很显然，封闭式基金何去何从，不能无限期搁置，封闭式基金的到期解决方案将在2006年浮出水面。

　　2006年到期解决方案猜想

　　封转开是有效降低封闭式基金折价的方法之一。封转开曾经让很多基金管理人非常头痛，也让监管部门颇为担忧。基金管理人不愿意封转开是因为害怕遭受巨额赎回，最终导致基金运作困难和管理费的降低,监管层则担忧巨额赎回对市场将造成不利影响。但随着小盘封闭式基金到期日的临近，这种局面将会发生变化。我们认为：

　　(1)2006年临近到期的小盘封闭式基金极可能试点封转LOF

　　对于临近到期的小盘基金来说，在基金持有人不愿意延期的情况下，只有清盘,而清盘对市场的冲击要比封转开严重。因为全部清盘不仅意味着基金管理公司的管理费大幅降低，更意味着将有大量资金流出股市。无论基金公司还是监管部门都不愿意看到这类事情发生。实际上，封转LOF并不可怕，如果处理妥当，很可能形成一个多赢的局面。例如对于业绩优良的基金，如果能够提前较长时间公布实施封转LOF，给市场一个充分的消化时间,市价会迅速上涨到与净值相当。在实施转为LOF之日，投资者可以在二级市场卖出获利，基金不一定会面临大量赎回。因此，到期的小盘封闭式基金极可能试点封转LOF，也可能提前封转开，但提前日期相对到期日差距可能不会太大。

　　(2)2006年到期日较远的大盘封闭式基金转LOF的可能性很小

　　从法律上来看，只要有10%的持有人提议，50%的持有人参加就可以召开持有人大会，商议“封转开”事宜，但由于监管部门的担忧，“封转开”一直被搁置下来。众所周知，封闭式基金的最大持有人是保险公司，而保险公司作为内资国有企业，不得不考虑相关部门的意见。虽然目前QFII已经慢慢崛起，其中基金同德(资讯 行情 论坛)的第一大持有人就为外资机构，并且持有比例已经超过10%，但到目前也未曾提议召开持有人大会。来自监管机构的压力可见一斑。2006年、2007年，新老划断、G股扩容、宏观经济衰退等因素将制约着我国股市的发展，在这种情况下，对于到期日较远的大盘封闭式基金，监管层将会继续采取保护态度，以防止股市过度失血。

　　(3)2006年可能采取其他措施降低封闭式基金折价

　　不过,考虑到基金持有人的利益，监管层可能会采取多项其他措施，降低封闭式基金折价。例如，强制封闭式基金分红，或者强制基金公司购买封闭式基金，或者对封闭式基金交易制度进行改革，增强其流动性以吸引投资者,比如进行T+0试点等等，都将有助于减少封闭式基金折价。

　　2006年封闭式基金投资价值展望

　　(1)持有小盘快到期封闭式基金将具有稳定的超额收益

　　从近年走势来看，小盘快到期封闭式基金折价已走向回归之路。从国外经验来看，无论是封转开或者是清算，封闭式基金的折价都将大幅下降。在对美国1973-2003年中129只下市的封闭式基金的研究中发现，无论是封转开还是清算，在实施日封闭式基金的平均折价率将降至2.89%，其中

股票型封闭式基金的平均折价率将降至3.38%。

　　因此，2006年持有快到期小盘封闭式基金将获得稳定的超越业绩比较基准(市场指数)的收益，这里，要注意两点，首先，这里指的是超额收益，当比较基准(市场指数)大幅下挫的时候，虽然持有小盘基金金额能获得超额收益，但绝对收益也可能是负的。其次，持有小盘基金的超额收益是随着时间缓慢增加的，在提前封转LOF的情况下，这种超额收益可能会有较大增长，由于小盘基金本身折价相对较小，因此增加的超额收益也不会很大。

　　(2)到期日远的大盘封闭式基金将有阶段性行情

　　虽然我们认为到期日远的大盘封闭式基金2006年实施封转LOF的可能性不大，但大盘封闭式基金将表现出阶段性行情，整体折价水平也将下降。主要基于两方面原因的考虑：

　　大盘封闭式基金超跌严重

　　目前,到期日较远的大盘封闭式基金的折价平均为45%左右，最高的已经达到50%。正如股票需要估值一样，封闭式基金也有一个估值的问题。大盘封闭式基金虽有很多缺陷，但其折价也应该有限度的。

　　从美国和英国封闭式基金的发展史来看，在70年代中期，两国的封闭式基金折价程度最高也接近50%。后来随着股票市场的转暖，以及政府采取了多项鼓励措施，如对封闭式基金实施税收优惠、允许封闭式基金采用更灵活的资本结构，以及鼓励封闭式基金引入新的投资目标等。吸引了投资者的投资热情，封闭式基金的折价逐步下降。从折价水平来看，我国大盘封闭式基金的折价已经到了国际上封闭式基金折价的底线，严重超跌。

　　当然，封闭式基金折价在下降过程中都是有反复的，会出现较大的拉锯战。因此，我们认为2006年大盘封闭式基金的行情是阶段性的，但由于大盘基金的折价相对较大，这种超额收益也可能较大，但也要防范折价缩小后又上升的风险。

　　小盘基金转LOF或者管理层措施将刺激大盘封闭式基金

　　不过，大盘基金同时进行全面封转LOF的可能性不大，但由于小盘封闭式基金的转开放具有示范效应，届时也会刺激大盘封闭式基金折价大幅下降。

　　此外，我们预期监管部门在持有人的压力之下，可能采取多种措施降低封闭式基金折价，如强制基金分红、或者强制基金管理公司买入封闭式基金、或者对封闭式基金试点T+0交易等措施果能实施的话，这对封闭式基金尤其是大盘封闭式基金无疑是重大利好。