基金面临资金瓶颈 周期性蓝筹需新价值评判标准

　　上海新兰德证券投资咨询顾问有限公司 屠骏

　　——从基金与QFII、产业资本投资行为差异看市场格局

　　QFII、产业资本加速介入证券市场，是市场价值已经回归到合理甚至低估状态的提前反映；基金面临“资金瓶颈”，引导长线资金需求迫切；建立周期性行业新的价值评判标准 是市场重振的前提。

　　一、基金投资行为分析

　　(一)经济回落考验基金价值投资理念

　　1、“核心资产”作为基金投资业绩前两年超越市场的载体，在新的宏观经济背景下，估值优势正在逐步丧失

　　一方面随着经济增长的减速以及行业景气变化，“核心资产”的基本面预期在下降，新经济政策及其催生的新投资机会，抬高了投资“核心资产”的机会成本。股权分置改革以后，股票流动性加强自然延伸出许多投资机会，众多经过长期下跌后的股票，估值与成长性已经不逊色于“核心资产”。另一方面，“十一五”规划大背景下，经济增长方式改变所蕴涵的投资机会，正在成为基金规划投资主题的主线。并且主要关注点均集中在消费升级、资源节约、

人民币升值和低利率受惠行业、公用事业提价这四大主题上。

　　2、经济增速回落与上市公司业绩趋降令价值投资基础动摇

　　一方面，已公布完毕的上市公司三季度报告显示，三季度上市公司业绩喜少忧多，宏观调控和经济增长减速对上市公司盈利的影响正在体现。虽然这种基本面的变化已经被前期市场的下跌所消化，但上市公司盈利下滑对现有价值投资理念的制约却不容忽视。因为企业盈利增长是股票投资、尤其是价值投资最为重要的投资主题，缺乏业绩增长的预期，目前的价值投资似乎已经难以为继！另一方面，在狭义价值投资主题的缺失下，“十一五”规划主导下的价值挖掘主线，在宏观经济减速，经济政策改变，股改逐步推进的情况下，难以具有清晰的产业脉络和较高的盈利增长预期。由此可见，在狭义价值投资理念下，市场短期难以形成具有全局性、共识性的投资主题，这是制约市场转强与导致基金操作相对消极的重要原因。

　　3、目前基金对价值投资理念的坚持与其短期排名与赎回压力矛盾突出

　　内地基金由于赎回压力而采用的短线行为，正在影响着整个市场。在市场没有足够多的长线资金的情况下，基金的困境将迫使部分基金寻找新的短期盈利模式。在这种效应下，选择所谓高成长性股票作为投资对象成为了大部分基金的选择。相反，目前市场周期性蓝筹股普遍处于价值低估状态。

　　(二)基金投资行为剖析

　　1、基金与QFII最大的不同在于：双方对周期性行业的价值判断分歧

　　在经济增长减速的背景下，在抗周期行业中寻找投资机会成为基金最为重要的投资主题。基金认为，能够抵御宏观经济的周期性波动是衡量价值成长公司的标准。但是，在抵御周期波动的策略方面，基金与QFII最大的不同在于：双方对周期性的理解不同。内地基金经理和投资者没有多次经历过完整的经济周期和行业周期，极其缺乏应对经验，更难以把握突发情况，会出现对周期性蓝筹股竞相杀跌的局面。而QFII对周期性行业的判断更老到、全面、深刻，基本知道周期下跌的底线在哪里。笔者认为这是基金目前对周期性行业的价值判断与QFII大相径庭的根本原因。

　　2、基金静态证券估值模型的缺陷

　　目前基金对于证券的估值模型主要参数包括GDP增长、企业生产成本、产品销售价格等，并据此估算企业的盈利水平以及所处行业的成长前景。当依靠投资拉动的周期性行业成长性结束，行业性的价值投资难以为继时，企业的环比财务数据被基金视为动态估值的最重要因素，对此近似苛刻的要求令基金与QFII在众多个股中产生激烈分歧。比如对于中集集团，虽然前三季度每股收益1.30元，但由于干货集装箱景气下滑的趋势形成，基金几乎是彻底放弃，花旗集团则从去年开始买入中集后，2005年二季度和三季度连续加仓，已成为中集A的第二大流通股东。中集作为有两个业务居世界第一的好公司，QFII等长线资金的介入在情理之中。

　　3、在排名与赎回的现实压力下，基金完全复制QFII的投资理念也不现实。

　　根据第三季度末期的有关数据，股票基金的整体资产规模为1913.89亿元，其股票市值规模为1385.25亿元，平均的持股比例已经达到72.38%，因此目前基金手中持有的资金数量极为有限，没有太多的资金推动股市。基金只有通过换仓来推动局部热点，目前显然不具备QFII长线战略性布局的资金条件，但是借鉴QFII对周期性蓝筹股的估值方法还是切实可行的。对于周期性蓝筹股估值的偏差极可能使基金陷入战略上的被动局面。

　　二、产业资本的投资行为分析

　　(一)产业资本介入将重塑价值投资标准

　　1、实业投资将成为证券投资的基础

　　在全流通时代，A股市场未来的估值体系，将是基于实体公司的价值分析体系。其实投资股票和投资实业有着必然的联系，所谓的区别就是在牛市的时候投资者欲望膨胀使得股票价格放大了企业的价值，在熊市中投资者情绪悲观，使得股票价格和企业价值更为接近。实业投资除了关注企业未来的ROE，更关心企业发展战略以及管理效率。股票在实业投资者手中，不但是权益凭证，而且是有效的企业管理层任免权。

　　2、产业资本定价将对于证券估值产生深远影响

　　产业是由提供相近商品或服务、在相同或相关价值链上活动的企业共同构成，是具有某类共同特征的企业的集合或系统。产业在世界范围内不同国家或地区间的转移规律，造成了不同国家的产业价值的不同。这是导致各国或地区相同产业在证券市场定价不同的重要原因。内地证券投资机构一般根椐现金流折现，注重的是当前的价值。产业资本与股权资本估值标准显然不同。在产业资本看来，资产合理定价的标准是其在产业结构的整体优化过程中具有相对明确预期的资产增值效应。近期在中石油对旗下上市公司的整合过程中，相关公司二级市场的股价均得到了极大的提振。近期资产质量和盈利能力极其一般的深发展和华夏银行被境外产业资本高溢价收购，甚至在内地基金眼中行业前景并不乐观的周期性行业也频频成为产业资本的溢价收购对象。这些都表明外围产业资本已对A股市场产生浓厚兴趣。产业资本收购中的估值溢价表明了当前二级市场的股权资本在产业优化整合的过程中，已经具有较为明确的增值的潜力。笔者认为，在全流通时代，产业资本定价将成为股票资产定价的重要参照，使现在股权资本静态估值的方式产生重大变化。

　　3、产业资本介入提升全流通时代的购并价值

　　世界经济一体化趋势将导致产业资本在全球范围内进行资产优化配置。在全流通时代，我国A股市场具备极大了并购价值。而近期境外产业资本和金融资本频频并购内地上市公司股权，笔者认为这应该是市场估值水平提升的提前反映。在股权分置改革后，A股市场的二级市场价格估值体系越来越接近于国际成熟市场，而且随着我国经济的高速发展以及日益庞大且待开拓的内需市场足以让境外产业资本垂涎三尺。因此，二级市场的持续低迷使得产业资本介入获得了低成本的基础。目前二级市场周期性蓝筹股已经存在的购并价值，对于我们研判市场的长期趋势具有极大的参考价值。

　　(二)产业资本的投资行为剖析

　　1、产业从发达国家向发展中国家的转移过程中，造成了不同国家产业价值的不同。并且进一步导致各国相同产业在证券市场定价不同

　　从产业资本在世界各国转移规律来看。在国际范围内，产业的发展与经济全球化和一体化的趋势相适应。主要表现在全球经济一体化的过程中，经济结构也表现出全球性特征。同一产业在不同国家或地区转移的研究中，笔者发现在产业从发达国家向发展中国家的转移过程中，造成了不同国家产业价值的不同。并且进一步导致各国相同产业在证券市场定价不同。按照收入的资本化定价理论，任何资产的内在价值是由拥有这种资产的投资者在未来时期中所接受的现金流决定的。一个公司股票价值总和就是发行该股票的股份公司在未来产生现金流的折现值的总和。

　　2、境内外产业资本频繁并购内地上市公司股权，是市场估值水平提升的提前反映

　　与证券市场持续低迷形成强烈反差的是：一方面外资购并上市公司的案例今年以来数量猛增；另一方面相当部分的购并价格超过或接近相关股票的二级市场价格。比如今年以来，德意志银行以每股4.5元的价格收购华夏银行股权，这超过了当时华夏银行的流通股股价；GE以相当于每股5.2元的价格购买深发展股权，与深发展当时的流通股股价5.77元也仅有10%的折扣，法拉基对四川双马的收购及凯雷对徐工科技的收购以及内地中国石油对旗下公司的整合、海信集团收购

科龙电器以及沈阳机床收购交大科技都出价不菲。

　　我们不禁要问，在流通股东眼中“毫无投资价值”的股票为什么变成了产业资本的“香饽饽”？笔者认为其中折射的深层次市场信息不外乎是：1.从产业资本本身的角度看，产业资本高溢价收购是对上市公司资产质量和盈利能力的肯定，尤其是水泥等周期性行业获得外资青睐，显示了当前证券市场周期性行业已经具备了购并案例频发的相对低成本基础，更反映了产业资本已经建立了周期性行业内在购并价值以及低成本扩张等新价值评价体系。2.从证券市场本身看，股权分置改革提升了整个市场的估值，境内外产业资本频繁并购内地上市公司股权，是市场估值水平提升的提前反映！

　　三、QFII的投资行为分析

　　(一)QFII正在重点增持周期性蓝筹股及G股

　　1、QFII欲取得中国内地证券市场投资理念的话语权

　　以历史为镜，从亚洲其他股市的实践来看，QFII选择入市时机时会关注以下三点：当地市场的估值水平较低，具有投资价值；经济基本面向好，企业盈利前景较好；更为客观地从国际视野对当地股市进行估值。从QFII的选股理念看，1、既注重公司基本面，更注重公司的现金流；2.注重稀缺资源类公司；3、选择可持续成长类的公司。主要以相对安全、受宏观调控影响较少、能随着经济发展稳步提升或具有本国行业优势的公司股票为主。

　　在QFII设立之初，内地投资者包括以基金为首的机构投资者无不对其“顶礼膜拜”。2003年，QFII高调祭出价值投资；2004年，当QFII开始悄悄把资金囤积在债券和货币基金上静待人民币升值时，内地基金业已深套在股市里；2005年，当QFII成规模进入股市时，内地包括大量的保险资金在内的资金都去买了长期债券！显然QFII的投资行为一直领先于市场投资理念。但经过几年的洗礼之后，QFII和基金的投资方向出现了严重的偏离，尤其是在今年三季度报告披露完毕后，二者更是达到了“背道而驰”的地步。

　　2、兼具周期性蓝筹与G股“双重身份”的个股受到QFII的青睐

　　据统计，截止到2005年10月底，QFII累计汇入人民币315亿元(约38亿美元)，投资于证券资产285亿元，占总资产比例约为90%。目前周期性蓝筹股以及G股正在成为QFII介入重点。当初QFII判断公司投资价值时并没有考虑对价因素。股改过程中向流通股股东支付的对价，对QFII们来说是一个“意外的惊喜”。截至9月30日，共有13家QFII持有27只G股，总市值达到24.65亿元，持股总量4.62亿股，这较中期分别增长了120.55%和100.2%！其中，增持最为明显的QFII是瑞士银行，三季度共新增持股市值5.25亿元，对G长电增持近3.2亿元，而对G宝钢增持近1.38亿元。花旗环球金融有限公司对G民生以及G丰原等6只G股新买入市值共计1.1亿元。另外在第三季度短短的三个月中，共有10家QFII对19只G股进行的建仓均是新近介入，更显示出QFII对实施方案后G股投资价值的认可。确实，三季报显示，目前变身G股的百余家公司中，每股收益超过0.20元的占66%，净利润同比保持增长的超过70%，增幅在50%以上的就有17家，而同期全部A股的这两个数据分别为27.7%和51.8%，G股的盈利水平高于市场平均水平非常明显。显然，QFII扎堆G股初始动机是为了参与股改并从中获得对价，但在方案实施自然除权后，G股所具备明显的估值优势，对QFII而言自然更是建仓的大好时机。而且我们明显看到，兼具周期性蓝筹与G股“双重身份”的个股尤其受到QFII的青睐。这与内地基金对周期性蓝筹避之不及形成了鲜明的对比。

　　(二)QFII的投资行为剖析

　　1、高瞻远瞩源自全球战略配置

　　由于对中国内地证券市场的投资是QFII资产全球战略配置的一部分，因此QFII的投资行为远比内地机构投资者显得高瞻远瞩。在QFII的眼中，除了看好中国经济的长远发展外，

人民币汇率制度改革及其引致的汇率变动，必将带来对以人民币计价资产价值的重估。同时，股权分置改革提升了整个A股市场的估值。随着时间的推移，制度变必将带来经济格局的深刻变化。正是基于以上判断，目前QFII加速介入中国内地证券市场的趋势相当明显。

　　2、QFII对周期性蓝筹股与国内基金迥异的价值评判方法

　　笔者认为两者区别的核心在于：内地证券投资机构一般根椐现金流折现以及环比数据对证券进行估值。重在当前的价值。或许当前A股价格已经低于H股是QFII青睐周期性蓝筹股的重要原因，但更为重要的是QFII全球化的价值评判视野，将证券投资建立在实体经济之上，对周期性蓝筹股的投资映射了对中国实体经济正确估值。当然就象笔者上文提到的，这都建立在QFII对待行业周期变动的经验老道上。

　　这方面典型的案例是QFII与基金在海螺水泥分道扬镳，海螺水泥雄踞华东腹地。向东，是富庶的苏、浙、沪；向西，可假借长江黄金水道溯江而上，将产品直接供给华中地区。然而，海螺水泥半年报显示，原驻扎其中的境内基金已跑掉大半，QFII却重仓介入。显然其所具有的绝对龙头地位及在产业整合中所面临的扩张机会获得了QFII的青睐。在其他周期性蓝筹股方面，笔者注意到：今年三季度，瑞士银行增持G宝钢4477.55万股，一跃成为其第一大流通股东，而上证50交易型开放式指数基金则减持G宝钢3225.10万股，从第一大流通股东滑落到第二的位置。增持G宝钢的QFII还有高盛公司、摩根士丹利，而减持的内地基金还有易方达50指数基金。在鞍钢新轧的操作上，QFII也表现出高度的一致，德意志银行和花旗银行加仓，而内地的同盛基金却在减持。