高折价率带来机会 把握封闭式基金两类投资机会

　　□科技证券研究所李茂俊

　　11月份以来随着股改已经步入加速阶段，市场政策面呈现重新偏暖的趋势，大盘扭转了持续下跌的趋势，呈现震荡盘升的态势。从期间封闭式基金的表现看，本月上旬一度出现了整体反弹的态势，近期则呈现震荡整理的态势。封闭式基金的反弹是昙花一现还是会再度上涨？笔者以为封闭式基金后市依旧会有所表现，建议把握一下两类机会。

　　局部分红行情值得期待

　　2003年11月至2004年3月以及2005年2月至2005年4月中旬这两个时间段，封闭式基金均出现了一波较大的行情，龙头品种基金兴华(资讯 行情 论坛)、基金科汇(资讯 行情 论坛)期间最大涨幅分别达到34％、20％左右。这两波行情的推动力主要是来自封闭式基金分红的预期。从05年封闭式基金分红预期看，总体上今年基金分红能力要较04年弱。04年笔者根据封闭式基金中期报表数据推测的具有分红能力的封闭式基金多达20只。而今年根据同样的思路推测的具有分红能力的封闭式基金则只有9只。尽管如此，由于目前部分封闭式基金的内在收益率达到5％以上，高于一年期存款2.25％的利率水平，因此部分封闭式基金还是显露出了一定的投资价值。基金分红需要同时满足两个方面的条件:一是基金的单位净值在1.00元以上；二是基金“每基金份额可分配收益”值为正。从公布的54只封闭式基金的中期报告看，同时符合上述两个方面条件的基金有9只。这样54只封闭式基金中，9只基金具备了分红的能力。同时根据公式“基金内在收益率=可分配收益*90％/基金二级市场价格”计算得知，部分基金具备了较高的投资价值，其“内在收益率”达到了5％以上！

　　高折价率带来投资机会

　　首先，封转开成为反复的炒作题材。

　　(1)股市制度性变迁为封转开题材的炒作提供了良好的市场氛围。市场制度的变迁实际上主要体现在制度的完善和实施。从基金业的发展看，2004年已经出台了《证券投资基金法》，为封闭式基金转开放提供了法律保障。但目前还没有可操作性的实施细则，主要是实施的条件还不太具备。不过可以预期的是，随着市场的发展，在整个市场游戏规则正在重构的大背景下，相关实施程序的指定和启动应是一个趋势。

　　(2)封转开博弈条件正朝有利的方向转化。从国内情况看，封转开能否实施取决于基金持有人(主要是保险机构)、基金管理公司以及监管层三方的博弈。此前尽管《证券投资基金法》已经扫清封转开法律障碍，但是实施起来有难度:一是基金管理公司不配合，主要托辞是管理层没有颁布具体的实施办法；二是管理层对封转开的实施有所顾虑。因为从台湾封转开实施的情况看，台湾80％的封闭式基金实施封转开之后遭到了巨额的赎回，这对市场资金面造成很大的影响。国内封转开实施的话，也可能出现这种结果，这显然是与管理层发展机构投资者的思路是相背的，同时也可能引起市场的大幅震荡，这是造成封转开实施细则迟迟不能出台的主要原因。

　　不过，目前来看，上述情况都有向好的方向发展的趋势:一方面市场环境的改善会逐步打消管理层的顾虑。2003年以来在大力发展机构投资者思路的指导下，基金业取得了快速发展，主要表现在开放式基金规模的迅猛增加，其管理资产的规模已经大大超过了封闭式基金，开放式基金已经取代了封闭式基金的主导地位。另外随着保险资金、企业年金、社保基金等长线合规资金的相继入市，实施封转开(当然是先试点，在逐步展开)对市场资金面带来的冲击会明显降低。二是QFII投资封闭式基金的规模在加速扩大。QFII投资新兴市场的封闭式基金主要是基于封转开预期下的套利。当QFII在封闭式基金上的投资达到一定规模，具有较大的话语权的时候，封闭式基金封转开将迎来较好的实施契机，所谓外来的和尚好念经。

　　(3)到期封闭式基金何去何从已经成为很现实的问题。从封闭式基金的封闭期考虑，部分基金即将陆续到期。尤其是基金兴业(资讯 行情 论坛)2006年即将到期，是清盘还是变为开放式基金？无论怎样，基金的交易价格会显著上升，折价会变小。

　　正是因为有基金兴业最后归属这个现实性问题的存在，封转开成为反复炒做题材的可能性加大。

　　另外，折价率变动趋势向国际接轨。成熟市场主要是美国市场中，大多数封闭式基金都是以折价进行交易。对美国市场封闭式基金实证分析表明，美国市场封闭式基金尽管开始时有溢价存在，但在开始交易后的120天内，其交易价格便逐渐以平均大于10％的比例折价销售，之后折价买卖成为经常现象，折价幅度经常徘徊在20％左右的平均水平。同时实证分析表明，1960－1986年美国封闭式基金折价幅度有一个向平均值靠拢的趋势。

　　另外实证也表明，在基金折价幅度较大时如果买进基金将有非常丰厚的回报。考察国内封闭式基金2000年至今以来交易历史看，除2001年5月至2002年1月期间以溢价进行交易外，剩余时间都是折价交易，特别地，从2002年8月开始，封闭式基金折价率呈现持续扩大的态势。近期甚至出现了一批封闭式基金的折价接近了50％！由于国内封闭式基金折价交易的时间太短，尚不能像美国市场一样观察出封闭式基金折价波动的平均值。但是随着国内市场国际化进程的加速，国内封闭式基金定价也应逐渐向国际成熟市场靠拢。这样，参照美国封闭式基金折价幅度20％这一平均值，国内折价率在40％左右的基金应具有了投资的价值。

　　密切关注龙头基金的表现

　　从操作技巧上考虑，要很好地把握住封闭式基金的行情，应密切关注龙头基金的表现。具体而言，(1)要把握高折价率的机会，应重点关注基金汉兴(资讯 行情 论坛)的表现。从该基金的市场表现看，明显有长线资金建仓的迹象，其中期走势值得期待。另外基金汉兴的强势表现实际上也透露出一个信息:大盘高折价率封闭式基金未来的机会可能要更大；(2)把握封闭式基金的分红行情，基金裕泽(资讯 行情 论坛)更值得重点跟踪。毕竟其内在收益率要明显高于其他的封闭式基金。