基金折价探秘：基金管理能力与封闭式基金定价

http://finance.sina.com.cn 2005年11月22日 19:22 证券日报

　　□ 西南财经大学金融学院王擎

　　从20世纪60年代开始，封闭式基金的折价之谜，即封闭式基金价格长期低于价值的现象就吸引了投资者，政策制定者和经济学家的广泛的兴趣。由于封闭式基金的交易是在公开市场上进行，基金的价格由证券市场的供求关系决定，导致基金价格也和其它股票价格一样不断变化，价格偏离价值的现象成为常态，这就是我们通常所说的折价和溢价的产生。

　　单纯的封闭式基金价格的波动并不会吸引众多研究者的兴趣令研究者着迷的是，封闭式基金持续的折价或溢价现象与证券市场有效市场理论相冲突。西方学者尝试了从不同的角度对这个问题加以解释，却得出了很不一致的结论。

　　和西方成熟的基金市场相比，中国的

封闭式基金历史很短，然而却同样表现为高度的折价或溢价交易。本文尝试从其中一个角度来解释这个现象，即：到底我国封闭式基金的折价或溢价是否包含了基金管理能力的因素？

　　基金折(溢)价探秘

　　1、净资产收益率和基金的定价

　　分析基金折价是否和现在或过去收益相关的验证结果，基金折价是否预测未来收益的验证结果。从中看出，验证的结果并不是非常的清晰，但总体上，结论更支持基金的折价反映过去和现在的收益。在采用年度数据的混合回归中，基金折价和当年收益及前一年收益明显负相关。当年收益每增加1%，基金折价会减少或溢价增加　2.34%；前一年收益每增加1%，基金折价会减少或溢价增加　3.17%。而且，基金折价变化受前一年收益影响更大。具体到每一年的截面回归中，在2004年我们发现了折价和前一年的收益显著负相关，但在2003年的调查中没有发现折价和收益的显著关系。

　　在验证折价是否包含有未来的收益信息时，我们总体上都没有发现折价和未来收益的显著关系。但在具体的年度调查中，我们发现2004年折价对基金收益的预测能力强于2003年，显示投资者的理性行为正在逐渐加强。

　　2、管理费用与基金定价

　　将管理费用比率加入净资产收益率后，用得到的总资产收益率再与基金折价拟合得出的结果。我们分别用Tit和Tit-1来表示当期和前期的总资产收益率。

　　可以看出，用总资产收益率与用净资产收益率拟合的结果几乎完全一致，显示出目前管理费用的提取对投资者的行为没有产生实质的影响，投资者更注重的是基金的收益能力，而不在乎费用的提取。另一个潜在的解释是，基金在管理费用的提取上还未显示出差异性，因而并未引起投资者的注意。

　　3、股利分配与基金定价

　　根据前面的假设，我们将股利分配的因素加入方程后，确实发现股利因素和收益率因素有较大的替代性，将股利替代收益率后再与基金折价进行回归的结果列出。可以看出，无论只替换前期收益还是将收益全部替换为股利率，方程的拟合程度都大幅度提高，而且前期股利分配率无论是在截面回归中还是在混合回归中都高度显著。股利分配每提高1%，基金折价将减少或溢价将增加　0.09%到0.15%。股利对收益的显著替代显示出投资者更关心自己每年可获得多少的现金收益，这与当前管理层强制性地要求基金分配股利而且只能以现金形式分配股利的现实吻合。上一年度的股利分配是投资者最容易获得的信息，遂成为投资者判断基金好坏的重要标准。除了前期的股利分配外，显示出投资者更倾向于结合当期的收益而不是当期的股利分配对基金进行定价，这说明当期的股利分配较难预测，当期收益仍然是投资者对基金进行定价要考虑的因素之一。

　　结论

　　本文对我国封闭式基金的管理能力和基金的定价进行了研究。从总体上看，基金的折价或溢价　更主要体现了对基金前一年收益和本年度收益的反映，尤其是对前一年度收益的反映；对未来收益的反映总体上较弱。这与目前我国

证券市场的较低效率和投资者的较低理性程度相关。当年收益每增加1%，基金折价会减少或溢价增加　2.34%；前一年收益每增加1%，基金折价会减少或溢价增加　3.17%。

　　基金管理费的提取目前并未呈现出较大的差异性，也没有引起投资者的额外关注，基金的折价基本与管理费的提取无关。

　　股利分配与基金收益呈现出较大的替代性，股利分配每提高1% ，基金折价将减少或溢价将增加　0.09%到0.15%。这显示出股利分配在基金的定价具有至关重要的作用，投资者将股利分配的多少作为判断基金好坏的最重要的因素，这与目前市场的波动性较大、投资行为短期化、投资者更关注短期投资收益的心态相吻合。

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