折价潮浮现套利英雄 哪些封闭式基金值得投资

　　□ 太平洋证券研发部 张伟明

　　一、封闭式基金折价的原因和投资机会分析

　　一般认为，封闭式基金的折价率不仅与剩余期限有关，还与市场供需关系及制度性因素有关。因此，在分析影响封闭式基金折价率水平的因素时，我们考察了剩余期限、换手率 和制度性因素等方面。

　　首先，选取一个截面(11月18日)对54只封闭式基金进行统计，测算出剩余期限与折价率的相关系数为-0.96，因此我们选取了剩余期限为自变量，建立线性回归模型如下：

　　Y＝ -9.66256 -0.00989 X1

　　其中，X1为基金剩余期限(天)

　　经检验，样本决定系数为0.91；F＝553.88 ＞F0.01(1,52)＝4，回归方程显著。

　　1、剩余期限

　　该模型表明，剩余期限越长的基金，折价率越高；剩余期限越短的基金，折价率越低。由于历史原因，我国

封闭式基金中的大盘基金多数剩余期限较长，小盘基金多数剩余期限较短，因此形成大盘基金折价率明显高于小盘基金，其实基金本身的规模大小对基金折价率并无实质影响。11月18日统计结果显示，30亿以上的基金的算术平均折价率为43.8%，是20亿以下基金算术平均折价率16.27%的2.69倍，可见大盘基金的折价率高有其合理的因素，大盘基金折价率并不一定能自动接近小盘基金的折价率水平。

　　2、换手率

　　据测算，换手率与折价率只有-0.42的弱相关，可能反映了持有人的主观预期一般滞后于市场走势，如市场指数探底回升时，持有人由于心理恐惧还对基金行情持过分悲观的看法，使受市场指数影响较大的基金折价率仍被高估，从这个意义上说，随着当前上证指数在1100点附近企稳回升，基金的折价率确有缩小的可能，但不可能如人们期望的那样，短期内使价格回归到净值的水平。

　　3、制度性因素

　　该模型也反映了一定的制度因素。假设X1为零即基金到期清算时，基金仍有9.66%的折价率，这一折价率主要看作是对我国封闭式基金的制度性折价的反映，如当前封闭式基金持有人的缺位，造成的基金经理主观不努力，以及利益输送造成的封闭式基金被边缘化等预期，这些制度性缺陷都需要对基金持有人给予一定的风险补偿。因此，当我们探讨封闭式基金的出路的时候，首先要解决的就是制度性缺陷问题。如果管理层能够强化持有人的监督约束机制，或者在现有制度下做出设立董事会的安排，以加强对基金管理运营方面的监督职能，同时，加大公开信息披露力度，形成健全有效的内部治理结构与外部约束机制，那么理论上封闭式基金的折价率至少可回升9.66个百分点，对于广大投资人来说无疑是最大利好。如果能进行回购、部分封转开或全部封转开，则不仅对基金管理团队能形成动态约束，还可使基金的折价率进一步缩小，这也为所有封闭式基金都提供了新的投资机会。

　　可见，封闭式基金折价带来的投资机会，实际上包含了三种：第一种是基金本身的因素，即剩余期限缩短而使折价水平降低的预期；第二种是市场性因素，即持有人对市场预期自我修正而带来的折价水平降低的预期；第三种是制度性因素，即由于采取了健全内部治理结构和外部约束机制的措施、实行回购或者实行封转开等制度性变革，而带来的折价水平降低的预期。

　　二、哪些封闭式基金值得投资

　　具体到投资品种选择上，我们认为，不能仅仅看折价率高低和剩余期限的长短，部分折价率很高的基金，由于它们经过风险调整后的收益能力并不理想，从中长期投资的角度应予以回避；同时，部分剩余期限较短的基金，由于其折价率已相对较低，所以也缺乏好的投资套利机会。

　　首先，我们根据经过风险调整后的收益能力(詹森指数)进行初选，其次，根据剩余期限、折价率，并结合基金的资产配置与投资策略进行综合分析，最后，根据二级市场价格走势确定可投资的品种。

　　近期重点关注的品种如下：

　　1、基金裕泽(资讯 行情 论坛)：投资风格为科技型、混合型，管理人为博时基金。三季度增加了债券配置比例3.1%，持股市盈率为18.3倍，持股集中度和行业集中度都略有提高。四季度以来，持有的伊利股份、浦发银行、中国石化分别上涨了9%、4.2%、2.9%，而已遭部分减持的兰花科创、粤电力和云南白药、振华港机等出现下跌。该基金近期在半年线附近得到支撑后，量价配合稳步上升，继续看好，重点关注股市向好预期带来的投资机会。

　　2、基金安顺(资讯 行情 论坛)：投资风格为稳健成长型、混合型，管理人为华安基金。三季度资产配置比例基本稳定，持股市盈率为15.5倍，持股集中度和行业集中度略有降低。四季度以来，持有的烟台万华上涨9%，而G宝钢、赣粤高速跌幅较大，首创股份、金融街、G武钢都出现下跌。该基金近期连续突破30日线和年线，周K线形成典型的W形底，有望延续升势，重点关注大盘基金高折价率回升的机会。

　　3、基金科汇(资讯 行情 论坛)：投资风格为积极成长型，管理人为易方达基金。三季度股票比例略有提高，持股市盈率为19.2倍，持股集中度和行业集中度明显降低。四季度以来，持有的华侨城上涨12%，而中集集团下跌20%、贵州茅台下跌9%、光明乳业及G苏宁、G长电等均下跌。该基金价格在年线附近盘整，走势稳健，重点关注分红行情带来的投资机会。

　　4、基金兴安(资讯 行情 论坛)：投资风格为积极成长型，管理人为华夏基金。三季度债券比例提高2.35%，股票比例略有下降，持股市盈率为24.3倍，持股集中度和行业集中度有所降低。四季度以来，持有的上海机场下跌10%，贵州茅台下跌8.9%，现代投资下跌17.5%，大商股份上涨5%。该基金价格在年线获得支撑后稳步上升，目前处于蓄势整理期，重点关注小盘基金由于临近到期产生的套利机会。