持有人短线操作基金左右为难

　　□ 中国银河证券基金研究中心 胡立峰

　　从2002年以来，股票型开放式基金资金净流出666.68亿元，而进进出出的资金流量合计高达2769.43亿元。666.68亿元的净流出，表明了持有人对股票市场的态度，2769.43亿资金流量金额表明，以短线心态波段运作是投资者的主流选择。

　　非流通股东将取代基金成为流通股的“老大”

　　在股改之前，基金的博弈对象是基金以外的流通股股东，尤其是广大的中小流通股股东。在政策强力扶持和基金专业投资优势的双重作用下，基金的股票投资形成了局部优势，股市目前还缺乏与基金相平衡的机构，基金主导了A股市场，并由此显露出强势群体“傲慢”的端倪。但是在面对股权分置改革时、在面对具有绝对优势地位的非流通股股东时，基金的地位已开始动摇。基金所能做的无非是通过波段减少损失，而这又建立在零和游戏的基础上。

　　股权分置改革铺开后，原有的估值体系被打破，基金的股票投资不得不考虑估值的最大变量———非流通股股东给流通股股东支付流通权的对价。非流通股在支付对价后在未来流通，在此预期下，基金目前的做大市值策略是不可想象的，除非上市公司真的是“抢手货”。基金可以控制现有的流通盘，但无法控制数量巨大成本低廉的非流通股。

　　届时，基金将不是最大的流通股股东，最大的流通股股东是那些既掌握上市公司管理运作和内部信息，又拥有巨大可流通筹码的大股东。如果说现有流通股股东博弈时，基金有资金信息的优势，那基金和大股东博弈，就相当于现有小股民与基金的博弈。经过7年的发展，基金持股市值达到1600亿。短期内，基金还有第二个1600亿元后续资金吗？只有等到全流通之后，巨量的非流通股已经成功转化为流通股，并且市场为此承受住了套现压力之后，市场逐步均衡，届时再来考察基金的股票投资吧。

　　“投票门”埋下苦果

　　监管部门强调股权分置改革试点与每一个投资者的切身利益密切相关，广大投资者特别是公众投资者应当珍视自己的权利，积极参与改革试点工作。但由于流通股股东参加会议的人数可能不多，基金成为分类表决时的主要参与者。在事关流通股股东重大利益的股权分置方案表决中，基金如何进行投票表决作业，其决策的流程以及与非流通股股东“讨价还价”过程中的立场，都引起市场和全社会的高度关注。

　　《证券投资基金法》第19条第11款规定基金管理公司“以基金管理人名义，代表基金份额持有人利益行使诉讼权利或者实施其他法律行为”。因此在股权分置方案分类表决中，基金管理公司是代表持有人行使投票权的。《证券投资基金法》第20条第3款规定，基金管理人不得“利用基金财产为基金份额持有人以外的第三人牟取利益”，基金不是基金管理公司谋“私利”的工具，基金管理公司及其从业人员应该认识到自身肩负着历史使命与社会责任。

　　在目前开放式基金发行销售“困难”的局面下，在一些开放式基金规模已接近清盘之际，我们担心非流通股股东会以认购或申购开放式基金为条件“收买”基金的投票权。在利益诱惑面前，如果基金管理公司无法抗拒诱惑而改变立场，就会在事关两类股东重大利益调整分配的分类表决中，出现有利于非流通股股东的结果。目前在一些上市公司增发等再融资的分类表决中，已经出现基金管理公司借基金的名义和大股东进行利益交换的端倪。过去一些再融资的股票跌破增发价，基金管理公司搬起石头砸了不是自己而是持有人的脚，自己却因为其他开放式基金规模的增加而可以多提管理费。

　　基金管理公司没有充分运用投资人的授权，为投资人在对价博弈中争取有利的价码，对于绝大多数股改公司的方案均表赞成，却在方案通过之后做空。既然事后做空，为什么事前不勇敢地否决对价方案呢？

　　资金抽逃和短线波段运作是基金投资人的主流选择

　　开放式基金的股票投资是基金持有人和基金管理公司双重运作的结果。实证数据表明，持有人持续净赎回和大力度的波段运作，引发了开放式基金资金流量的巨大变化，这是基金管理公司无法控制的。而基金管理公司所能运作的，就是在持有人存量余额的基础上展开投资策略。一个不争的事实是，持有人决策导致开放式基金资金巨额波动进而通过重仓股影响大盘。基金的主动性资产配置受制于法规60%的持股下限要求而没有太大的运作空间。

　　800亿元的封闭式基金因为规模固定，如果实施封转开，持续的大量赎回将成为投资者的主要选择。持有人对于开放式基金的申购赎回反映了其对证券市场的看法。我们对开放式基金的资金余额和期间发生额进行了统计分析，在笔者进行的《中国基金业资金流量考察》研究项目中，数据已经说明一切，这些触目惊心的数据，无可辩驳地让我们看到了中国基金业实际上存在的问题。

　　这很大程度上不能怪基金业，问题出在股票市场上。2001年3只股票方向基金净流入19万元，资金流量发生额是1.42亿元；2002年15只股票方向基金净流出70.70亿元，资金流量发生额是151.91亿元；2003年37只股票方向基金净流出250.24亿元，资金流量发生额是626.39亿元；2004年股票方向基金净流出194.42亿元，资金流量发生额是1247.64亿元；2005年上半年股票方向基金净流出151.32亿元，资金流量发生额742.07亿元。统计显示，从2002年以来，股票方向开放式基金年年都是资金抽逃，牛市中如此，熊市中也如此。

　　股票方向开放式基金资金净流出666.68亿元，而进进出出的资金流量合计高达2769.43亿元。666.68亿元的净流出，表明了持有人对股票市场的态度，2769.43亿资金流量金额表明，以短线心态波段运作是投资者的主流选择。而市场的走势也证明，大多数波段投资基金的投资者基本都获得较好收益或规避了较大的损失。