基金投资行为与证券市场波动性实证分析

　　南京证券 步国旬 周旭 徐晓云

　　投资者队伍的机构化现象是各国证券市场的普遍发展规律，但机构投资者的交易行为究竟对市场产生何种影响是个有争议的问题。本文主要从两个角度进行分析，一是对基金的投资行为特征的研究，其中主要包括两类投资策略：反馈交易策略(Feedback Trading Strategy)和羊群效应(Herd behavior)；另一个角度是研究基金投资行为对市场收益和波动性 影响。主要采用实证分析方法，以2002-2005年1季度所有封闭式及偏股型开放式基金的前十大重仓股为研究对象，实证结果如下：一定程度上，基金持股比例越高，所持重仓股的收益率也越高；基金持股比例越高越有利于降低股票在随后季度中的波动性，这说明基金作为机构投资者确实起到了稳定股市的作用。

　　我国的证券投资基金(不包括香港市场，下同。)经过7年的发展，目前已经成为市场中最大的机构投资者。截至2005年二季度报告显示，我国证券投资基金总体净值规模已经达到了4196.33亿元，其中股票投资规模达到1611.46亿元，占股票流通市值的比例达到17.23%，其投资策略的变化已成为影响市场走势的主要因素。作为最具规范性和机制健全性的机构投资者，基金成为中国股市理性投资者的代表，并在中国股市发挥着举足轻重的作用。

　　然而，伴随我国基金业的快速发展，基金市场出现了新的问题。第一，各基金在投资风格上惊人地趋同，无论是2003年的五朵金花还是2004年的煤电油运，各基金都表现出极为相似的重仓股组合。第二，目前我国市场结构中缺乏足以与基金博弈的力量，基金一方独大，其在关键点位的同进同退容易造成市场的涨跌失衡。本文正是基于上述研究背景，探索基金的投资行为到底在市场中发挥了什么作用?基金持股又对所持股票流动性、收益性、波动性产生了怎样的影响?

　　1基金投资行为与市场关系

　　基金的投资行为是基于市场展开的，但是随着基金力量的增大，基金对市场的反作用也在逐步扩大，因此，基金的投资行为与市场之间实际上是一个交互影响的关系。下面我们分别从基金投资行为与市场关联，和对市场影响这两个方面来进行分析。

　　1、基金投资操作行为与市场关联度

　　基金投资行为基于市场而展开，主要表现在两个方面，即资产配置和组合配置。通过分析2000年-2005年一季度基金股票平均仓位变化与市场指数变动相关性来看，基金根据市场的强弱变化及对未来市场走势的预期进行资产配置的调整(如图1所示)。

　　由图1及表1、2可看出，基金股票仓位与同期上证指数、上证180指数呈明显正相关性，相关系数分别高达0.56、0.62，与下一季度的上证指数和上证180指数虽然也呈正相关，但相关性减弱，而与上一季度上证指数和上证180指数呈负相关，但并不显著，这表明基金主要根据当前的市场强弱来确定资产的配置比例，而前期市场走势对其影响不大。此外，基金资产配置行为对不同风格的指数影响程度有所差别，与低市盈率指数相关性高于高市盈率指数，这表明基金股票配置发生变动，对绩优股票股价的走势影响更明显。

　　基金的股票投资组合策略同样受到市场的影响。我们考察2000年-2005年一季度基金的持股集中度的变化与上证指数的关系(如图2)：

　　由图2及表3中可见，当市场处于上涨过程中的时候，基金倾向于集中投资和积极的投资策略，表现为较高的持股集中度，如2000年到2001年中及2003年三季度到2004年一季度；当市场步入下跌之中，分散持有和保守投资策略受到重视，基金持股集中度显著降低，如2001年三季度到2002年四季度。从基金持股集中度变化与各类指数走势相关性来看，都呈现出正相关关系，但与绩优股指数的相关性更为显著，如与上证180指数相关系数高达0.53，而与高市盈率指数相关系数仅为0.35，表明基金的投资组合策略调整对市场将产生较大的影响，并且对绩优股的影响程度更加显著。

　　2、基金投资行为对市场影响力

　　我国的证券投资基金自1998年开始规范发展，在市场中的影响作用的发挥经历了不同阶段，随着基金力量的逐步扩大，其对市场影响力也逐渐得到体现和强化。1998年-1999年，是基金初生阶段，对市场的影响力比较薄弱；1999年-2000年间，基金重点投资的信息技术类股票成为市场的热点，同时对基金投资行为的规范亦成为市场关注焦点，其中比较典型的事件就是对“基金黑幕”问题的讨论；受此影响，基金的影响力在2001年-2002年再度减弱；2003年以后，在基金重点参与下，推动市场产生以价值投资为理念的行情，基金的市场影响力再度得到市场认同。

　　基金的投资行为固然是基于市场的变化作出的，但随着基金在市场中的地位不断提升，其投资行为对市场的反作用也越来越明显。这种市场影响力的强化在2003年以后得到了充分的体现，通过下面的具体分析为我们预测后继基金对市场影响力的反展变化提供某些启示。基金的市场影响力具体表现在三个方面：投资操作，投资理念和其对市场的资金供给。

　　首先，从基金的投资操作来看，2003年以来基金采取了对蓝筹股进行集中投资的策略，并与市场的结构性调整相契合，并形成共振。其结果是基金重点持有的核心资产品种，成为了市场结构性调整中的赢家。(如图3所示)，基金核心资产2003年以来累计收益率显著高于上证指数，其成交金额占市场比重也逐渐提升，并在大部分时间内维持在20%以上。

　　其次，从投资理念来看，在基金的推动下，强调公司基本面的价值挖掘和评估投资理念，成为了2003年以来的主流理念，同时无业绩支持的概念性股票投资方式受到抑制，市场将更多的注意力集中到了有良好业绩增长前景的公司上。此外，随着基金力量的增强，其作为流通股股东的利益代表作用也得到了加强，最典型的就是在股权分置改革试点过程中，基金联合要求宝钢股份和长江电力修改过低的股改对价方案，并使两公司修改原先方案，提高对价水平，也为其它即将进行股改的上市公司确立了支付对价的参照标准。基金力量壮大，作为流通股东利益代言人的地位就越显著，市场各方面主体，包括管理层，上市公司等对流通股股东利益的重视程度都得到了很大的强化。

　　最后，从市场的资金供给角度来看，2003年以来，基金以及与其性质相近的类基金资金(以社保基金和QFII资金为主)成为了市场重要的资金供给来源，特别是对于核心资产的稳定增长起到了非常重要的作用，当前开放式基金的地位越来越重要，其新发基金是主要的基金资金供求渠道，同时由于投资人申购赎回行为导致基金资金的变动，以及基金操作行为的影响，如在赎回压力下开放式基金趋向于采取积极分红的策略，对市场的影响力也在不断增强。

　　2基金投资行为对市场影响的实证分析

　　1、文献回顾

　　证券投资基金在海外市场已经有比较成熟的发展，国内的证券投资基金在近年也得到快速发展，国内外对于基金投资行为的研究也得到较充分的开展。这方面研究，主要从两个角度进行，一是对基金的投资行为特征的研究，其中主要包括两类投资策略：反馈交易策略(Feedback Trading Strategy)和羊群效应(Herd behavior)；另一个角度是研究基金投资行为对市场收益和波动性影响。

　　(1)基金投资行为特征

　　a、反馈交易策略

　　反馈交易策略是以股票过去的表现作为买卖判断的主要基础。正反馈策略是买入近来的强势股，卖出近来的弱势股；而负反馈策略则卖出近来的强势股，买入近来的弱势股。不同类型的机构投资者会采用不同的投资策略，采用负反馈策略和采用正反馈策略的投资者将会相互抵销各自的影响，最终的影响取决于采用两种不同策略的机构投资者的力量对比。

　　Grinblattetal.(1995)根据1974年-1984年间274个共同基金的组合变化数据，发现77%的机构投资者采用正反馈策略，买入过去表现好的股票，但并不倾向卖出过去表现不好的股票。S.G.Badrintath和SunilWahal(2002)研究了1987年--1995年之间1200个机构投资者的季度组合变化，发现不同的机构投资者采取了不同的交易策略，仅仅关注于共同基金行为可能只会让我们了解机构投资者对市场产生影响的一部分。

　　国内学者也对基金反馈交易策略进行了一定的研究，其中施东晖(2001年)利用交易股票数量和交易基金数量定义的超额需求来衡量基金反馈交易策略，对1999年一季度到2000年三季度的基金投资组合数据进行了研究，但没有发现我国的投资基金有采取反馈交易策略的证据。

　　b、有关基金“羊群行为”的研究

　　scharfstein和stein(1990年)提出了声誉“羊群行为”理论，认为如果基金经理对自己的选股能力不确定，那么他就会与其他投资专家的行为保持一致。这是由于考虑到实施与其他经理不同的股票买卖可能带来声誉风险，因而转而群聚，与大家“荣辱与共”，从而导致“羊群行为”的产生。Falkenstein(1996年)提出了偏好“羊群行为”理论，他认为基金可能都厌恶具备某种特征的股票，例如流动性差的股票，但他们可能又都比较喜欢具备某种特征的股票，进而购买它们，这也许与掌握私有信息或短期投机没有多大关系。Friendetal.(1970年)通过对1968年一个季度的数据研究得出结论：共同基金会模仿前期较为成功的对手的投资选择，称之为“跟随领导者行为”。

　　Werners(1999年)以1975年-1994年期间美国股市的所有共同基金为研究对象，发现样本基金存在一定程度的“羊群行为”：共同基金在买入股票时比卖出股票时表现出更多的“羊群行为”，共同买入的股票比共同卖出的股票在随后的季度收益率显著提高，对于小盘股其收益率差异在4%，而对于大盘股差异有1%；在小盘股与成长型基金上表现出更多的“羊群行为”，这是由于小公司的公开信息较少，信息的不对称性更严重；而成长型基金所投资的多是成长型股票，其未来盈利状况缺乏准确的信息，因此基金经理的一种理性选择就是在买卖小公司股票和成长型基金时观察其他基金的交易行为。

　　Lakonishok，ShleiferandVishny(1992年)指出，机构投资者的“羊群行为”并不一定会导致市场的不稳定。如果机构投资者比个人投资者拥有更多的信息来评估股票的基本价值，那么机构投资者将一齐买入价值被低估的股票，同时远离价值被高估的股票，这种“羊群行为”和个人投资者的非理性行为产生相互抵销效应，促使股价趋向均衡价值，而不是远离均衡价值。

　　我国学者对基金的“羊群行为”进行了研究，有代表性的研究是：施东晖(2001年)对1999年第一季度至2000年第三季度的基金投资行为进行研究，发现国内投资基金存在较为严重的“羊群行为”；徐妍等(2003年)对我国2000年一季度到2003年三季度的基金投资组合进行了研究，结果表明基金的行为特征具有较为显著的羊群效应。

　　(2)基金投资行为的市场影响

　　共同基金的偏好及行为会对所持股票的市场表现产生较大影响，国外的实证结果证明了这一点。Banz(1981年)发现在美国市场中，小市值规模的股票其年度收益率平均超过大市值规模的股票将近4个百分点。但是自上世纪80年代后，大市值规模股票的年度收益率显著地超过了小市值规模的股票，Gompers和Metrick(1998年)从股票的供给和需求角度进行了分析，随着机构投资者所管理资产的不断膨胀，市值大、流动性好的股票获得了机构的偏爱，导致需求大大增加，在供给有限的情况下，市场赋予其一定的溢价。

　　此外，Faugère和Shawky(2003年)研究认为被机构投资者重仓持有的股票表现出较高的日均收益率和低方差。但有关我国基金持股会对所持股票带来哪些市场影响，国内研究较少，本文通过实证研究方式，对此进行探讨。

　　2、实证分析季度检验

　　(1)研究设计及样本数据选取

　　本文的研究对象是2002年-2005年一季度所有封闭式及偏股型开放式基金的前十大重仓股。由于我国基金的信息披露是以季度为基础公布基金的投资组合，因此我们的研究设计以季度为基础的研究方法，将上季末基金的持股比例作为基金的已知持股比例，考察在下一个季度中基金所持股票的市场反应。季度检验将考察基金持股比例和所持股票流动性、收益性、波动性间是否显著相关。

　　本文运用Fama-MacBeth回归方法对各个季度基金持股比例与收益率、收益波动率和换手率的截面回归数据予以检验，再对各期回归结果汇总计算系数均值，判断系数和截距项是否显著异于0，从而验证变量之间是否具有稳定的线性关系。由于沪深300指数诞生较晚，因此选择代表性较强的上证综指作为市场回报率。

　　模型设计：

　　回归方程1Turnoverratioi＝β0＋β1Ln(Z)I＋β2Shareratioi＋εi

　　回归方程2Returni＝β0＋β1Turnoverratioi＋β2Ln(Z)i＋β3Shareratioi＋εi

　　回归方程3VARi＝β0＋β1Returni＋β2Turnoverratioi＋β3Ln(Z)i＋β4Shareratioi＋εi

　　其中变量：

　　Ln(Z)：季末每只重仓股的A股流通股本，取其自然对数；

　　Shareratio：基金持股比例，以所有基金对该只股票的持股总和计算，上季末基金的持股总和/上季末该股票A股流通股股本；

　　Turnoverratio：季度平均换手率，即每季度个股换手率(日交易股数/流通股股本)的季度平均；

　　Return：季度平均收益率，表示该股票的收益性；

　　VAR：收益波动率，表示该股票的波动性，即每季度个股的收益率方差；

　　下标i代表第一只股票，εi代表被解释变量的残差。

　　(2)实证结果(模型回归结果略)

　　回归方程1是对换手率的检验。实证结果表明，基金持股比例与换手率在1%的水平下显著负相关。从中得到结论：基金持股比例越高的股票在随后的季度中换手率会降低。这与基金的投资策略相关，一方面近年来随着机构投资者管理的资产越来越多，机构投资行为的长期化倾向越发明显，另外，由于我国证券市场存在着股权分置缺陷，占市场股份三分之二的法人股不能上市流通，而可流通的股票仅占三分之一，形成总市值较大，而流通市值较小的格局，不利于大规模资金的进出，从客观上也减少基金的交易次数；另一方面由于历史原因，国内证券市场中符合基金择股标准的投资标的非常有限，因此，基金对其重仓持有的投资品种更倾向于买入并持有的投资策略，从而降低基金重仓股的流通性。

　　回归方程2是对收益率的检验。实证结果表明，基金持股比例和股票收益率在10%的水平下显著正相关，即基金持股比例越高，所持重仓股的收益率也越高。基金作为我国最大的机构投资者，拥有资金优势、信息优势和人才优势，所重仓持有的股票在相当程度上获得了市场的认同，并且在大盘上涨期容易获得市场的追捧，而在下跌期又拥有基金强大资金的护盘，因此其市场表现要强于其他股票。

　　回归方程3是对波动性的检验。实证结果表明，基金持股比例与股票收益率方差在1%的水平下显著负相关。从中得出结论是，基金持股比例越高越有利于降低股票在随后季度中的波动性，说明基金作为机构投资者确实起到了稳定股市的作用。

　　3结论与建议

　　通过以上对证券投资基金行为的分析和研究，我们可以归纳出以下的结论，并提出我们的建议：

　　1、基金投资行为对市场起到稳定的作用

　　基金季度投资行为的季度检验结果发现，总体来看，我国的基金持股比例与换手率负相关，和收益率正相关，和收益波动率负相关，这说明基金持股比例越高所投资股票的稳定性和收益率越高、波动性越低，基金作为机构投资者确实发挥稳定市场的作用。此外，基金作为流通股东利益最大的代言人，在上市公司再融资、股权分置改革等重大问题上，也体现出维护和强化流通股东利益的积极态度，推动市场制度建设的步伐。因此，大规模发展基金，对于完善市场投资人结构，提升资源利用效率，促进市场发展和成熟具有重要意义。

　　2、基金投资行为特征体现出较强的同质性

　　实证表明，基金投资行为整体呈现出比较明显的羊群效应。这一方面是受基金本质制

　　度构成决定。目前，国内的基金在组织结构，投资管理，风险控制等制度方面规定基本类似，这也使基金投资操作具有相似性，给人一种“千人一面”的感觉，而且同一基金公司旗下基金的操作行为趋同特征更为明显；另一方面，反映了我国股市内在的制度缺陷。基金的交易行为是一系列因素复合作用的结果，长期以来，国内A股市场以筹资为导向，相当数量上市公司业绩缺乏成长性且存在着较大的制度风险，可投资品种匮乏，也迫使基金集中投资于少数股票上。

　　我们认为，基金投资行为的多元化和差别化是以具有较健全的法律制度和丰富的可投资品种证券市场为前提，解决上市公司流通股与非流通股分置问题是完善股市制度建设的重要一步，但营造一个“公平、公开、公正”的股市则需要更长期的努力，同时让更多优质的企业上市，才能促使基金百花齐放、百家争鸣。

　　3、监控基金投资行为对市场可能产生非正面影响

　　基金作为同类机构，具有相同的利益取向，其操作行为对市场存在其他非正面的影响。例如，受基金持有人巨额申购赎回影响，基金巨大的资金进出将导致股价的波动；基金重仓股的高度雷同，可能导致局部股票流动性风险；基金过于短期的业绩考核压力，使其比其他机构有更强烈的动机发生“羊群行为”，由此可能导致市场出现更大的波动性。根据海外市场情况来看，在开放式基金快速发展的早期，基金资金对市场下跌的反应较为敏感，故有必要监控基金投资行为对市场可能产生的非正面影响，可以考虑给予基金短期性融资帮助，以抵消由于申购赎回导致基金资金大幅波动对市场的不良影响。此外，也应培养其它机构力量，如证券公司、QFII、社保基金、

企业年金、保险资金等，机构力量的多元化也有助于平衡基金巨大资金进出对市场形成的冲击。