险资赎回威胁不可置信 基金与保险机构再战江湖

　　华泰证券 王华

　　保险机构作为证券投资基金最重要的机构投资者和基金份额的主要持有人，其影响基金决策和行为的动机日益强烈，基金管理人做出的任何策略选择和变化都会引起保险机构投资策略的相应改变，两者之间的博弈无时无刻不在进行。最近，基金针对小盘股的投资风格取向调整就引起了保险机构的积极反应。

　　基金投资风格取向主动调整

　　华富基金研究认为，大盘指数超越小盘指数的累计收益率的时间趋势非常明显，体现出较为明显的周期性，一个完整的周期约为7年，目前阶段正处于下降周期的开始，也就是说未来2-3年内大盘股的走势相对于小盘股将趋于弱势。

　　从上市公司三季度业绩报表来看，有100多家公司的业绩同比增长超过100%，其中多数是中小盘个股。中信风格指数近期的走势也似乎同样验证着华富基金的研究。三季度中信小盘成长指数涨幅最大，上涨达12.05%，大盘指数则表现居后，两个群体的表现差异达三倍之多。九月份的差异最为明显，在这一个月内小盘指数上涨了5.2%，而大盘指数却下跌了2.1%，这种差距在过去一年中从未见到。

　　针对小盘股的表现，部分基金有意识地对持仓结构进行了调整。三季度基金增仓的前20大品种中，流通盘在3亿股以下的占八成，其平均流通股本为2.1亿股。港口、机场等基金传统重仓股则被集中减持，三季度基金减持重仓股前20名

股票中多数为大盘蓝筹股，20只股票的平均流通股本约为11亿股(见表1、表2)。

　　基金针对市场趋势进行结构调整，对于其主要持有人保险机构来说应该是有利的。但是由于基金集中减持的股票都是指数权重股，这会引起整个证券市场的走势下跌，影响保险机构直接入市资金的收益，造成保险机构整体利益的损失。为保证整体利益，保险机构当然会利用其基金份额主要持有人的身份进行反击，而最有效和最直接的反击武器是赎回基金份额，用脚投票。

　　基金管理人和保险机构的博弈

　　如果基金管理人进行投资风格调整就赎回基金份额，这是保险机构向基金管理人发出的一个“威胁”，这个威胁是否有效？基金管理人将做出何种反应？是否会因为威胁的存在而放弃风格调整？下面我们将利用博弈论的方法进行分析解答。

　　基金管理人和保险机构是该博弈的两个参与人，基金管理人面临两个可供选择的策略：调整风格取向和不调整风格取向，保险机构也有两个策略选择：赎回基金份额和不赎回基金份额。

　　我们假设基金管理人调整风格取向可以改善基金业绩，这可以给基金管理人带来1个单位的收益，同时给保险机构带来2个单位的收益。但是由于基金持股结构的改变引起市场走势下跌，给保险机构的直接入市资金造成了4个单位的损失，因此保险机构的综合收益是-2个单位。

　　我们继续假定当保险机构赎回基金份额时，基金规模减少，给基金管理人带来-3个单位的收益，而基金应付赎回行为需要卖出证券，将给保险机构的直接入市资金造成4个单位的损失。

　　不调整风格取向和不赎回基金份额的策略不会对博弈参与人的收益产生影响。

　　根据以上假定，该博弈的策略表达式如下：

	保险机构赎回	保险机构不赎回
基金管理人调整	-2，-6	1，-2
基金管理人不调整	-3，-4	0，0

　　对上述策略表达式进行分析可以发现，当基金管理人选择“调整”策略时，其支付(收益)向量为(-2，1)，选择“不调整”策略时的支付向量为(-3，0)，后者严格劣于前者，说明“调整”策略是基金管理人的占优策略。也就是说，无论保险机构选择哪个策略，“调整”策略都是基金管理人的最优选择。

　　由于博弈参与人的策略和支付都是共同知识，每个参与人都能够对博弈过程进行分析，保险机构也能分析出基金管理人的占优策略是“调整”。此时，保险机构选择“赎回”策略的支付是-6，选择“不赎回”的支付是-2。作为一个追求利益最大化的理性投资者，保险机构的最优选择是“不赎回”。因此，博弈的“纳什均衡”是(调整，不赎回)，相应的支付是(1，-2)。

　　由此可见，坊间传说的保险机构向基金管理人发出的赎回基金份额的“威胁”是一个“不可置信的威胁”，实际上不太可能付诸实施。保险机构可以采取的行动是根据基金的调整行为，对直接入市的投资进行相应的结构调整，将损失减少到最小。