关注高收益转债 债券基金要下好年末最后一盘棋

　　纯债为主 维持较长久期 关注高收益转债

　　三季度大部分债券基金净值增长超过其基准，净值增长率最高的是银河收益、嘉实债券和富国天利。三季度没有一个基金出现亏损，平均净值回报率达到2.84%，明显超越二季度。净值回报率依次为：偏债型基金>债券型基金>指数型基金>保本型。偏债型、债券型和指数型基金表现接近，而保本型基金表现较弱。

　　基金普遍跑赢基准的主要原因：一、债券基金仓位久期平均水平接近指数久期，整体上能够跟上市场上涨；二、三季度股市反弹转债表现超过二季度，对基金业绩贡献度增加；三、部分基金股票和转债仓位较高，转债表现出色，对基金业绩也有促进作用；四、从二季度仓位看，基金普遍减持了票据等低收益率品种，对提高收益有效果。

　　结合目前的市场行情，不同类型的债券基金要下好年末最后一盘棋面临着不同的课题。

　　从货币＋转债到长债＋转债

　　三季度中国泰金龙和鹏

华普天调仓力度较大，都不约而同地减持了短期债券，转而增持长期债，表明其对债券市场趋势更加乐观，但同时也保留了较多的转债仓位，该策略将面临较大的市场风险。

　　从三季度末至今，虽然债券市场经历了整体的上涨和随后猛烈的回调，长期债整体回报率仍超越市场整体水平。但股市在此期间经历了较大的调整，不少转债跟随股市调整而出现较大幅度的调整。配置转债仓位较重的基金业绩较易受到转债较差表现的影响。如金龙债券第一重仓转债包钢转债近期表现较差，如果减持不及时将可能遭受较大损失。另一方面讲，当前不少转债债性较强，收益率接近甚至超过企业债到期收益率，未来将下跌空间有限，持有该类转债的基金未来业绩继续下降的空间不大，即未来转债所面临风险反而较小。

　　反思企业债替代策略

　　以华夏债券、大成债券和嘉实债券为代表的债券型基金在三季度积极增持了大量企业债，体现了以企业债替代其它债券仓位的配置思路。考虑到收益率相对较高、久期较长、前期市场表现较滞后、价值发掘不充分等因素，这类基金增持企业债。虽然企业债需要代缴利息税，税后收益将低于国债，但是在市场上涨过程中，价差收益是主要获利方式，国债和企业债对价差征税相同，因此税收对企业债的影响弱化了。三季度至今，从企业债整体表现来看，其回报率超过国债，企业债与国债利差变小。

　　我们判断持有中长期企业债对该类基金四季度带来较好的收益。但是该类基金也将面对流动性风险增大和市场出现大幅下跌的风险。

　　短久期基金的选择

　　长盛和宝康债券基金始终保持较高的纯债仓位和相对较低的久期。宝康债券从一季度以来始终坚持短债＋转债策略，在债市持续上涨的背景下，相对较被动。

　　当前债券收益率较低，但同时基本面和资金面仍对市场有较好的支持，这类短久期债券基金面临较难的选择。对于纯债配置，我们建议可以考虑打造短债基金的投资特征：以低风险稳定收益，该基金特征对当前投资人有较好的吸引力，同时基金也不需要在做久期调整上的时机抉择，灵活性得以调高。股市虽然当前面临较大的短期风险，但转债品种整体风险不大，收益率较高，风险很小的转债可以作为纯债的替代仓位，达到降低转债博弈风险，收益更加稳定的效果。如果基金的收益目标仍是战胜其当前基准，那么我们建议可以适当拉长久期，使仓位久期接近并略低于久期。

　　股市震荡不利于保本基金

　　保本基金的债券仓位仍较高，且久期较低，其债券仓位表现仍将略低于其它基金。三季度末增加了

股票仓位，随着股票市场的大起大落，由于保本基金使用的投资保险策略，风险性仓位较严格按照模型比例进行配置，在波动市场中，保本基金业绩波动将增加，表现将受到影响。保本基金四季度业绩也将维持当前水平。

　　配置建议

　　我们预期四季度债券市场短期表现将更加波动性，但整体上仍将受到基本面和资金面的支持，市场调整的余地不大，不会出现趋势反转。但回报率将低于三季度，更低于前两季度，市场投资回报主要来自息票和下滑收益，但主动性投资的余地和效果将更突出，成功把握市场节奏的基金回报将更好。

　　相对而言，我们认为长期债的回报率仍将最好。转债回报率也较可观，配置债性较强的品种也能给基金带来不错的回报。我们建议债券基金仍以纯债为主，维持当前久期水平，在市场下跌较多的情况下，可以考虑增持长期债券，加强市场波段性操作。建议增持债性较强，收益率高的转债品种，作为纯债的替代。品种方面建议继续关注企业债。

　　作者：申银万国

证券研究所 黄继伟