同样价值投资 QFII和基金选股结果为何截然不同

　　方正证券 华欣

　　主持人小张老师的话：

　　在价值投资的理念下，QFII与基金的投资理念上总体是一致的。目前上市公司三季度季报已经公布完毕，通过对比QFII与基金的前20位重仓股，两者的前二十位重仓股鲜有相同 。同时高举"价值投资"大旗的机构投资者，在具体操作风格上还是存在明显的差异。这种差异是如何产生的呢?本期聚焦，我们请专业人士做一番分析。

　　自2003年5月27日瑞士银行成为首家获批的合格境外机构投资者(QFII)后，目前我国证券市场上已有30家QFII。QFII虽然进入我国A股证券市场时间不长，其资金规模与证券投资基金、社保基金、企业年金、券商等机构相比，也不具明显的优势，但其在市场上独树一帜的投资风格，已经给投资者留下了深刻的印象。

　　目前上市公司三季度季报已经公布完毕，通过对比QFII与基金的前20位重仓股，不难发现，除了

中兴通讯(资讯 行情 论坛)一只相同外，两者的前二十位重仓股鲜有相同，同时高举"价值投资"的大旗的机构投资者，在具体操作风格上还是存在明显的差异。

　　选股的侧重不同：

　　QFII重质地 基金重成长

　　从QFII的前二十名重仓的上市公司的特点分析，一个十分鲜明的特点就是：紧抓行业龙头，主要注重企业在行业中的规模与垄断性优势，在择股过程中给予较高的权重，而对于企业的短期业绩与行业的景气周期则放在相对次要的地位，这些往往就是被内地的基金择股时所注重的。

　　此外，企业的资源优势也是QFII在投资过程中看重的另一项重要指标，并不会为企业所处的行业周期性所困扰，例如QFII重仓持有的兖州煤业(资讯 行情 论坛)、金鹰股份、山东黄金、南宁糖业，均是看好其资源储备或地理性植物资源，正是这种丰富的资源储备，使企业克服暂时的周期性低潮，保持长久的发展潜力。

　　对比国内的基金，往往将关注的重点放在企业最近几个报告期的业绩增长情况，并以此进行持仓结构的调整。目前在经济增速预期放缓，上市公司业绩受到原材料成本大幅上涨冲击的背景下，基金管理公司的四季度投资策略报告绝大多数采取了防御性策略，具体表现为今年汽车、钢铁、电力、交通运输类投资品种由于受到大量减持而导致在二级市场的股价下跌。

　　对于价值的不同解读

　　对于企业的价值内涵，QFII并不是简单参考市盈率为标准，而是通过国际化的标准来加以评估。以受到国家宏观调控影响较大的钢铁行业为例，前期基金大多采取减持的策略，这一点在G宝钢(资讯 行情 论坛)上表现的非常鲜明，QFII主动加仓且整体比较一致，其中瑞士银行在报告期内增持了4477.55万股，持股量占公司总流通股的2.58%，为持有其流通股最多的股东；高盛公司持有8947.75万股，占比为1.89%；摩根士丹利持有6608.85万股，占比为1.40%，报告期内增持了788.46万股。国内基金对G宝钢的态度则出现分歧，G宝钢三季报显示，前十大流通股股东名单中新进入的基金有天元、景福和南方避险增值，而半年报时的安顺、博时精选和丰和价值等基金消失了。

　　纵观上半年各大机构的研究报告，主流观点认为钢铁行业今后将面临供大于求的不利格局，产业结构调整不可避免，短期内看淡钢铁类企业。之后三季度国内钢铁行业的保价限产政策与钢铁企业业绩大幅下滑，均表明研究机构的行业研究实力不俗，可以非常准确地把握了行业的发展动态。因此我们分析认为基金与QFII在操作方向上的差异，并非由于对行业发展趋势存在认识上的分歧，而是由于对于行业价值的不同解读。

　　通过近期另一件发生在钢铁行业的购并事件，有助于我们对价值的国际化标准有一个更明确的认识：在我国钢铁行业步入回落周期之际，国际钢铁巨人米塔尔集团在10月以3.38亿美元完成对华菱管线36.67%股权的收购，位居第二大股东。每股收购的价格达到4.31元，与10月份二级市场平均价格相持平。

　　为何华菱管线在钢铁巨人的眼里值这个价钱？《华尔街日报》不久前的一篇关于中国钢铁类上市公司的分析文章给出了答案：在国际股市中，米塔尔公司吨钢铁产量对应的市值约2500元人民币，但在中国，有超过60%的钢铁企业吨钢产量不足2000元。如果以购并成本而不是以市盈率计算，QFII对预期全流通的G宝钢的增持选择，则是一种理性的选择。

　　投资策略的不同：进攻与防御

　　从近两年来上市公司前十大股东持股状况分析，QFII一直保持积极的投资策略。最新的第三季度统计显示QFII有增持行为较为明显，仅增持数量超过100万股的个股就达到14只，其中新兴铸管是增持数量最多的个股，增持了约741.47万股。尽管在9只个股上QFII也有不同程度的减仓，但是减持动作并不突出，其中减持数量超过100万股的只有海螺水泥(资讯 行情 论坛)、福耀玻璃和古越龙山三只个股。

　　尽管三季度

股票基金仓位显示稳中有升， 但基金仓位增加很大程度得益于新基金积极建仓，三季度季报显示，今年新成立的股票型基金与混合型基金9月底的平均持仓比例已经达到55.87%，此外三季度90只开放式基金总规模为2199.49亿份基金单位，较6月底增加34.97亿份基金单位。

　　对股改市场机会的认识不同

　　统计显示，QFII在三季度还积极发掘

股权分置改革带来的投资机会，三季度末共计持有股改公司流通股5.7亿股，而其在所有上市公司前十大流通股东中共持有11.11亿股，QFII在股改股上的持仓量占比超过了50%。而从纵向看，QFII在第三季度增仓股改股的现象也非常明显。今年6月末，QFII在上述股改公司中共计持有2.79亿股，三季度又增仓了，增仓幅度达到104.30%。

　　而基金对于股改，则显得较为谨慎，选择了与QFII相反的策略，总体以减持为主，股改股的持股总量由37.6亿股降至32.64亿股。

　　通过以上对比分析不难发现，QFII与基金在基本理念上并不存在本质的区别，本土基金的优势主要体现在行业与公司的研究上，而QFII则在投资理念上较为领先。具体体现在操作风格上，存在着时机与价值取向上的不同，但总体感觉两者之间最大的差别还是在短期与长期价值的取向上。

　　基金的发展目前尚处于初级阶段，由于受到市场因素的影响，加上基金的投资者尚不成熟，导致目前基金之间同质化的倾向比较严重，基金的投资主要以营销为导向，在营销的压力下投资决策往往过多受制于基金的短期业绩排名，大大限制了价值投资理念在实际操作过程中的发挥空间。而QFII的策略则是从长期的角度出发，利用市场调整的机会或行业低谷期逢低买入，更加贴近价值投资大师格雷厄姆与巴菲特的投资风格。

　　究竟是QFII这个外来的和尚好念经，还是本土基金更加符合中国特色，目前来看作出结论为时尚早，一切最终还需要通过时间来检验。