林荣：探讨结构性变动下我国私募基金的出路

　　林荣

　　私募基金是资本市场的重要组成部分，国际市场对其内涵一般分为对冲基金、私募股权基金、和创业投资基金(也可称为风险投资基金)。我国私募基金通常专指从事与证券市场投资的、非公募形成的机构投资者。据统计，我国A股市场的私募基金规模大约有5000亿元人民币。规模较大的单一基金数额估计约2～3亿元人民币。市场结构面临变迁，其发展方向将 出现显著变化。当前证券市场的深入发展以及外资背景的投资机构的竞争，要求我国私募基金机构业务分工将更加细密。私募基金业面临结构性变动，私募基金应当积极调整，主动适应，选择自己擅长的领域，摸索适合自己的盈利模式。

　　一、股票市场的全流通改革是政府的既定目标。改革结束后，股票市场的流通股数量将比改革之前增加约3～4倍。上市公司之间的收购也将比全流通之前简单的多，敌意收购(hostile acquisition)的压力也将迫使现有上市公司的管理层更加密切地与股东合作，以避免被收购的被动局面出现。此外，股票全流通后，为达到产业扩张的目的，上市公司之间的相互收购也将变得容易且更有经济效率改善的意义。通常上市公司不论何种形式的收购，都会给其财务结构带来较大的影响，并导致的股票价格有所变化。这种变化必然对私募基金的投资模式带来变化。其中有些私募基金可能专注于这样的业务，由目前的普遍投机性私募基金转变为专业化从事上市公司并购甚至产业并购的合作伙伴性基金(M&A Fund)。这种收购基金正是发达国家金融市场为数庞大的私募股权基金(private equity fund )中的一种。以近年来在我国多有斩获的美国凯雷集团为例，该公司自有资金约为80亿美元，而投资带动的资金可达800亿美元，比我国A股市场全部私募基金的总数还要多。强大的资金优势、政治优势和全球资本上谙熟的人脉关系，对一些并购项目基本上可以进行一些“外科手术”式的操作，即整体收购，不用十分费力地拿到海外资本市场上市，获取超过30%的年收益率。此外，近年来在内地非常活跃的房地产投资商凯德置地(capitaland)，其母公司则是新加坡交易所上市的大型

房地产商嘉德置地集团在中国的全资子公司。这些国际投资机构，以全球化的金融眼光来看待机会，巧妙地组合资产，进行跨国金融市场套利。因此，在国际私募股权基金迅速发展的状况下，我国的私募基金行业的政策限制，将逐渐变得宽松。以当前国内证券市场规模，定位为收购基金的私募基金机构，一般需要有3亿元左右人民币自有资产的机构可以向这个方向摸索，通过3倍的杠杆比例，带动10亿元左右的投资。此外还要深入研究国际并购基金的商业模式，争取寻找跨国金融市场套利的机会。

　　二、随着上市公司股票全流通的实现，上市公司的股票数量将增加数倍，这为参与股票投资的资金的流动性增加了方便。加上证券监管严格程度的增加，单个的机构投资者很难像以前一样利用“坐庄”的资金和信息优势，获取超额的利润。此外，由于价值投资理念的逐步被人们认识，通过合谋锁定股票数量，从而推高股价的操作方式变得越来越多风险。由于股票数量的增加，以及单一机构持有股票引起的要约收购披露义务，使得单一股票中的投资者呈现一种类似于垄断竞争或充分竞争的市场格局，单一的机构很难具有先行优势。最后，随着股票市场做空机制的形成，股票买卖的任何一方对股票价格的预期走向变得比单一走势时变得更具有易变性(volatile)，因此，单纯的锁定价格并且推动价格上涨的操作模式全部需要改写。即便没有最后这一点，由于上述三个原因，对于单纯从事股票买卖的投资机构，只能遵循有效市场理论(EMH)的指导，对价格的瞬时偏离进行适当的投机。然而，在一个逐渐成熟的二级市场上，价格非理性波动所出现的套利机会时间十分短暂，并且股票数量的增加和持仓品种的增加，私募基金经理通过个人盯盘的方式也将变得不适用。因为基金经理受个人体能和智力的影响，在瞬时的价格波动中，难以很快判断投资机会。因此，通过编制计算机模型和程序，并且将交易指令嵌入到这种程序中，成为私募基金管理资产的最佳方式。所不同的是，在交易指令嵌入程序时，基金经理必须清楚地知道自己的预期收益率和与其风险承担系数。当基金管理人对自己所管理的资金的风险偏好有完全的认识，并以此为基础制定投资策略时，市场机制的最佳配置资源的功能才得以体现。这种方法是西方大型金融市场投资中最常见的手段之一，而随着我国证券市场的开放和发展，其用途逐渐成熟。比如最近上市的宝钢权证(资讯 行情 论坛)，就完全可以用计算机设定的模型进行交易，其控制交易风险的能力远远高于交易员(操盘手)的瞬时决策。这种私募基金实际上最后将演变成为比较典型的对冲基金(hedge fund)。目前国内已经有声称为对冲基金的投资机构，但是其网站显示，其设计的产品还显得偏于狭窄，难以与当前的市场状况相匹配。从事对冲投资的机构，对资产的规模不受限制，最主要的是开发有效的风险控制和转移技术。

　　三、上个世纪末，我国在科教兴国战略指引下，各地成立了不少风险投资机构。由于当时纯粹意义的风险投资环境并不十分成熟，而股票市场火爆，不少风险投资公司的投资组合中持有二级市场股票。这部分机构有的演变成为主要在二级市场投资的机构投资者。但是随着我国证券主板市场改革逐步完善，以及外资风险投资公司在风险投资领域的成功的示范效应。上述这些机构还将会有参与风险投资这种直接投资的兴趣。同时，由于其有参与二级市场的经验，其投资的二级市场的上市公司的主业很有可能是其风险投资选择直接投资项目的重要依据，也是其风险投资项目退出的重要出口。而股票全流通的改革和证券主管部门对上市公司经营业绩的要求的增加，上市公司必须实实在在考虑其并购的项目能够为其经营业绩加分。而不同于过去市场中单纯的为制造题材的收购。这种条件下，上市公司、风险投资公司、被投资项目的创业者、以及该上市公司的股票投资者，可能得到多赢局面。虽然这种模式对于风险投资公司有内幕交易(inside trader)的嫌疑，但是以现行国内的法律体系和执法空间，这种模式具有一定的可操作性。此外，发达市场一直持续关注的内幕交易实际上也是在法律和法规限度内获取合法的、相对可靠的利润的重要手段之一。上述这种投资模式，可以成为一部分有创业投资经验和背景的私募基金予以探讨的发展方向。

　　实际上，我国快速成长的中小型企业一直是风险投资机构掘金的领域。据安永公司的统计，2004年，我国完成的风险投资金额已经达到12.7亿美元，而在2002年，这个数据只有4.18亿美元。其中外资已经成为我国风险投资事业发展的重要力量。比较而言，外资在项目选择和退出机制上更具有优势。比如高盛对蒙牛的投资(Pre-IPO)，以及凯雷集团对携程网(Ctrip)的投资。这样的盈利模式是我国具有风险投资经验和背景的私募基金所必须关注的。一般从事该类业务的投资者，应当具有5000万元以上人民币资产。通过制定合理的资产组合，从事跨市场套利。

　　四、近年来，国际资本市场出现了的一个显著现象首先是私募基金的发展速度很快，业绩令人瞩目，其模式越来越受到一些大的机构投资者的认可，成为国际金融市场的焦点。根据欧洲私募股权与创业资本协会统计，2003年欧洲私募股权的总投资额达达到291亿欧元，总的融资量达到270亿欧元。普华永道世界投资报告认为，2004年私募股权投资额占GDP的份额在北美、欧洲和亚洲分别为0.97%、0.28%、0.23%。近5年来，美国的私募股权基金总量增长了一倍，达到目前的约7000亿美元的规模。此外，全球对冲基金增长迅速，1990年全球大约有390亿美元对冲基金资产，到2003年，已达到6500～7000亿美元的资产规模，平均每年的增长速度超过25%。过去5年，美国退休基金总数约5万亿美元资产，在对冲基金，私募股权基金，房地产基金以及衍生金融工具中投资的比例从2%增长到5%。著名的加州退休基金、宾西法尼亚州退休基金，以及通用电气(GE)等，都放宽了对私募基金的投资限制比例，而欧洲的许多退休基金也提高了投资于私募基金的比例。而根据世界银行的统计，我国养老基金从2001年到2075年的收支缺口将达到9.15万亿元人民币。以现行的投资体制，应付如此大的开支是不可能的，唯一的办法是充实账户的同时，提高投资收益率。提高投资收益率的办法之一就是将部分资产委托给表现优秀、诚实信用的私募基金管理。根据美国市场1995～2000年间对冲基金与共同基金的业绩对比，表现最好的前10名的对冲基金的平均收益率达到53.6%，而表现最好的共同基金平均收益率为36%，同时表现最差的对冲基金的平均收益率为-7.7%，而表现最差的共同基金的平均收益率为-19.8%。对冲基金这种私募基金形式收益水平显著高于共同基金这种公募基金。因此，不能将养老基金完全依赖于受政府制定管理费价格保护的证券投资基金管理公司。最后，再创业投资方面，2003年，仅欧洲管理的资产就有约18000亿美元，这些分布在36个欧洲国家，平均每个国家的风险投资资产为约500亿美元，是我国的近40倍。可见我国的创业投资发展有极大地潜力。我国私募基金应当认识到上述这些国际私募基金界出现的新动向，并密切关注其对国内市场所产生的深远影响。

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