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财富证券 胡琦
唯有源头活水来
在全流通支付对价与人民币升值两大重要利好的刺激下，当前证券市场的活跃程度不断增加。同样分享这两大利好的封闭式基金同样出现了活跃，表1数据可以看到，7月份以来
封闭式基金的换手率显著增强。甚至从时间上看，封闭式基金整体活跃更是先于大盘。上周上证综指的涨幅为1.97%，而封闭式基金的平均涨幅为5.07%。数据显示(见表3)，封闭式基金在弱市表现优于大盘，而在市场转强之时，同样表现出强于大盘的特征。
封闭式基金转守为攻
对封闭式基金投资价值的认同必须从认识封闭式基金的投资特性开始。作为契约型的交易品种封闭式基金无疑具有较为独特的禀赋。当市场处于弱市时，封闭式基金的折价率会不断扩大，但是，另一方面封闭式基金折价率的扩大同时提高了封闭式基金的到期收益率(封闭式基金均有存续年限限制)。从而，使得封闭式基金体现出一定的“债性”(和债券一样具有一个内涵的到期收益率)。这一特性构成了封闭式基金良好的防守能力；当市场处于强势之时，封闭式基金折价率则堪当号令全军的大旗。理论上，封闭式基金的价格应该围绕净资产这条价值主线波动，过度地偏离价值主线均为非理性。非理性在一个趋于有效的市场中注定不会是一种常态。而如今在大盘逐渐转暖的情形下，价值回归的动力势必吹响封闭式基金反攻的号角。如果说前期我们建议配置封闭式基金是出于防守的策略，那么，现在投资封闭式基金将转守为攻。
由表2可见，如果以年度为单位计算历年封闭式基金的平均折价率(非年内最高折价率)，显然当前封闭式基金的平均折价率不仅远远超出了-10%～＋10%的理论水平，更是处于历史最高水平。由此可见，封闭式基金如此的高折价率产生了较强的回归价值中枢的向心力。这将是封闭式基金由守转攻的最主要的动力所在。中大盘基金扮演反攻主力自从2004年以来，虽然封闭式基金的整体平均折价率呈现出逐步上升的态势。但是，如果我们将封闭式基金按基金份额分为小盘封闭式基金和中大盘封闭式基金的话，就可以更加清晰地看到封闭式基金折价率的结构性变化。
由表3可以看到，2004年以来，小盘封闭式基金的平均折价率基本在-19%到-22%之间波动，并没有明显的趋势特征。而封闭式基金整体平均折价率不断扩大的主要原因在于中大盘封闭式基金折价率呈现逐级升高的趋势。显然，在大盘处于弱市格局时，封闭式基金整体市场表现强于大盘(见表3)，而小盘封闭式基金的防御性特征更加明显。究其原因，小盘封闭式基金上佳市场表现的原因主要有二：一、在封闭式基金绝对投资价值得到市场认同，以及持有人为保险这类具有冷性质的资金的前提下，小盘封闭式基金较差的流动性反倒增加了投资的防御性；二、小盘封闭式基金几乎都为到期时间较短的封闭式基金，相对体现为年到期收益率较高。因而，小盘封闭式基金的“债性”更突出。
上文已经提到，高折价率为封闭式基金由守转攻的主要动力之所在。而封闭式基金内部小盘封闭式基金与中大盘封闭式基金的折价率已经出现了明显的分化。小盘封闭式基金折价率正在迅速地进入合理区域，中大盘封闭式基金折价率仍高高在上。如果说小盘封闭式基金是市场的先锋，则封闭式基金市场的主力——中大盘封闭式基金正在启动。事实上，从表1的数据可以看到，7月份以来中大盘封闭式基金的换手率明显高于小盘封闭式基金。显示，中大盘封闭式基金正在得到资金面的关注。选择持有资产状况好、折价率高的优秀基金管理公司旗下的中大盘封闭式基金将有助于在此轮反攻中获取更高的投资回报。
表1：封闭式基金最近三周区间换手率
表2：历年封闭式基金平均折溢价率
表3：封闭式基金市场涨跌幅与折价率比较
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