2005年半年报显示：股改让基金方寸大乱

　　二季度股权分置改革的突然推出、基金重仓股股价的大面积回落，不可避免地使基金净值普遍缩水。仔细研读基金二季报，配合以部分浮出水面的股权分置改革试点公司半年报，可以发现，股权分置改革的确使基金经理方寸大乱。尽管大部分基金都认为股改有利于市场估值水平的进一步下降，有利于证券市场的长期发展，但是对于未来一段时间的股票投资，却不约而同地摆出了防御型阵容。

　　股改带来系统性风险

　　自基金投资者在股市上大行其道以来，几乎从没见到基金投资者在上一季出现的如此大面积的净值损失。150只股票型基金中，只有6只在上季度实现了净值的正增长，净值增长率最高的富国天益基金增长率也只有1.23%(还使该基金面临了不小的赎回压力)。靠着以前积累的“老本”，目前仅有约1／3股票型基金净收益为正。

　　面对基金在上季度遭受的大面积损失，许多基金经理在业绩表现说明中提出，宏观经济环境的变化和股权分置改革是市场调整的两大原因，尤其是股改给市场带来的影响超乎预期。

　　基金科瑞(资讯 行情 论坛)的基金经理报告中明确提出，两大因素左右了二季度市场走势：宏观预期和股权分置。二季度开始，宏观经济短期见顶的压力在各产业链上显现，大量行业的盈利预期回落，股市相应以下跌作出反应，为了扭转市场不利局面，政策面持续做多最终引发了股权分置改革试点的推出。在对宏观经济的信心和市场信心极度疲弱的背景下，股权分置改革的推出引发的一系列估值和预期的混乱，使得市场继续大幅下挫。

　　如果说股权分置改革的推出是在政策面极力做多的背景下引发的，那么为什么股改会使市场走向崩溃的边缘呢？

　　申万巴黎盛利精选基金经理的分析，代表了相当一批机构投资者的观点，这位海归背景的基金经理在投资报告中大胆指出：“当我们反思原来被广泛视为利好的政策为什么反而成为大盘下滑元凶时，我们发现流通股和非流通股间缺乏市场化的博弈基础是政策的果实由甜转苦的重要关键，尽管流通股股东手握分类表决权，但由于种种非市场因素的干扰，实际上包括基金在内的流通股股东透过投票捍卫自身权益的能力非常有限。股票的下跌事实上就导因于对如此市场环境的不信任。”

　　基金也在追逐试点股

　　与申万巴黎盛利精选基金经理的观点相印证的，是各家基金重仓股中所揭示出来的机构投资者对于试点公司的复杂心态。一方面，几乎所有基金都明确表示不会参与股改带来的寻宝游戏，另一方面，某些试点方案遭到市场普遍诟病大盘蓝筹股，却被基金投资者宝贝似的大幅增仓。市场认为，基金投资者很可能被迫为这些不如人意的方案保驾护航，使其顺利过关。

　　据统计，二季度基金增持长江电力(资讯 行情 论坛)6.47亿元，持有长电的基金家数从一季度的76家上升到89家；持有宝钢股份(资讯 行情 论坛)的基金则从一季度的51家增加到69家，基金增持宝钢22.2亿元。另一只进入基金重仓股范围的是苏宁电器(资讯 行情 论坛)，相对于其他中小板试点个股，苏宁电器的对价方案最为吝啬，7月初苏宁电器方案公布后还出现了一次引人注目放量跳水走势，但是截至6月底的基金的二季报上，基金经理仍然对其青睐有加，如易方达平稳增长基金在二季度就增持苏宁，并进入了十大重仓股，持有比例达3.2%。

　　实际上，基金人士对此的合理解释是，对部分试点个股的追捧并不意味着基金热衷“寻宝游戏”，公司内在价值仍是基金选择个股的关键因素，基金投资者关注的是股改所带来的对优质股的价值提升。

　　例如刚刚披露半年报的试点公司中孚实业，在2004年底公司十大流通股东中至少汇集了6家证券投资基金，但是国家宏观调控政策中对电解铝行业的种种限制性措施，使大部分基金望风而逃，仅剩下的一家基金科瑞也大幅减仓一半以上，公司股价也从去年底高峰时的6.2元跌到股改前的3.3元左右。但从半年报中可以看出，股改并未能改变基金投资者对公司的态度，公司前十大流通股东中的基金投资者与一季度相比几乎毫无变化。

　　在另一家公布了半年报的试点公司浙江龙盛，情况则完全不同。一季报的前十大流通股东显示，浙江龙盛本来就是基金的宠儿，前十大流通股东全部为基金所垄断；到二季度末，正是浙江龙盛的试点方案出台复牌的时候，几乎所有基金都加重了投资砝码，甚至还新增了一家全国社保106组合。显然，对于试点个股，基金也是有爱有恨，主要依据还是视乎上市公司的基本面。

　　A股市场会不会更具吸引力

　　尽管大部分基金经理在谈到二季报的损失时都不约而同地提到了股权分置改革，但是对于后市的预测中，股改似乎成为了有利于市场走出低谷的正面因素。

　　银河银泰理财分红基金认为，从现有补偿方案来看，对流通股股东的补偿可以在总体上降低A股市场的估值水平大约20%左右，这将大大提升A股的总体吸引力。而且，宏观经济下滑的趋势和全流通带来的估值压力已经部分被市场所预期。从估值水平看，他们认为A股市场基本上已经进入了可投资的估值区域，如果考虑到全市20%左右的补偿，许多优质公司的A股股价已经很有吸引力了。基金普华(资讯 行情 论坛)也提出，在股价经过深幅调整和全流通对价补偿的情况下，下半年整体而言存在较大的投资机会。

　　湘财合丰成长基金提出，股权分置改革短期看由于方案本身创造了投机的机会，但是长期来看公司基本面才是决定企业投资价值的最主要因素。证券市场短期是一个投票的市场，长期则是一个称重的市场。同系的湘财合丰周期基金进一步分析市场心态时认为，监管层在政策上会加快股权分置问题的解决进度。与之对应的是，绝大部分投资者仍将抱以观望的态度，对上述问题的顺利解决有所怀疑，市场投资主体无法摆脱长期熊市的心理。在这样的过程中，市场会出现波段性行情。

　　(本报记者 王欣)