基金整体收益乏善可陈 集中投资策略已现颓势

　　□中信证券研究部 薛继锐

　　投资基金第二季度的投资组合已经披露完毕，基金在第二季度的操作有了一个比较完整的显现。基金披露的季报并没有太多出乎意料的信息，在依然保持较高仓位的基础上(尽管是不得已而为之)，继续采取防御性策略，重仓股继续向非周期敏感性行业调整。下面主要从第二季度股票型基金的业绩贡献状况分析基金在股票市场投资中所出现的变化和问题。

　　文章所使用的分解方法为法玛模型分解法，通过投资者所承担的风险，将基金总风险溢价(即实际收益超出无风险收益部分)分解为证券选择风险收益(包括集中投资收益和净选择收益)、市场风险收益(包括投资者风险收益和经理人风险收益)。其中投资者风险收益为投资者承担目标风险所获得的收益，经理人风险收益为基金经理承担超出目标风险以外的市场风险所获得的收益，集中投资收益为基金承担未充分分散的非系统风险所获得的收益，净选择收益是由基金经理精选品种所获得的超额收益。本文主要分析以股票投资为主的开放式基金，具体包括股票型、偏股型和配置型三个类型，共85只基金。

　　从统计情况看，第二季度基金平均收益为-4.2%，其中证券选择收益为-0.09%，市场风险收益为-4.65%，相比第一季度各项风险的收益贡献均显著恶化，整体而言乏善可陈(见附表)。

　　集中投资策略已现颓势

　　近两年基金依靠集中投资策略取得了不俗的业绩，比较成功地抵御了市场下跌的风险。但是从第二季度的情况看，变得不太乐观，集中投资收益平均为-0.09%，其中较高的偏股型基金也只有0.37%，相比第一季度的2.8%大幅下降。这意味着过去基金经理所依赖的靠证券选择和集中投资模式获取超额回报的能力变弱。

　　集中投资收益下降主因是经济周期调整，企业盈利增速下降。原来基金大量持有的采掘、金属、石化、房地产等周期行业的蓝筹股遭到抛售，该类股票大幅下挫，基金转而增持食品饮料、公用事业、服务业、商业、金融等稳定性行业。

　　其次，集中投资收益下降也反映了这种策略在市场转折时期的局限性，尤其在公司市值规模相对较小，周期性公司偏多，股价波动大的A股市场环境下。第二季度集中投资策略的失效实际也是前期埋下的流动性风险隐患的爆发。

　　从第二季度的组合公告数据看，基金并未放弃集中投资策略，前10大重仓股占净值比例仍然在57%以上，比第一季度略有上升。一方面，在大力发展机构投资者的背景下，基金规模不断扩大；而另一方面市场缺乏足够的优质大盘蓝筹股。所以基金集中投资的难度越来越大，流动性更加不足，抵御系统风险的能力变弱，也意味着基金之间的博弈更加激烈，分化加快。

　　难以规避的系统风险

　　在收益构成中，市场风险导致的亏损为-4.65%，其中投资者暴露于股票市场的风险带来的损失占主要部分，而同时基金经理增加风险的操作也并未带来收益。从表中可以看到，股票型基金的市场风险收益亏损最为严重，配置型基金相对较好。

　　市场风险收益的大幅亏损说明基金仍未很好解决规避系统风险的问题，在经济下滑、企业盈利增长放缓的预期下，并未及时调整仓位。从以往的数据分析，基金持仓水平对于提高市场风险收益具有明显的作用，仓位每下降10%，可以减少基金亏损1%左右。

　　总体而言，基金在第二季度的投资状况缺乏亮点，集中投资获取超额收益的难度越来越大，对系统风险的规避能力仍然没有改善。究其原因，其中一个很重要的原因是证券市场的整体金融生态环境不理想造成的，市场参与主体失衡。一方面，从2000年开始，监管部门启动了大力发展机构投资者的进程。到目前为止，国内已经产生了一大批以基金公司、保险公司和社保理事会为主体的机构投资者，他们运作规范、实力雄厚。另一方面，作为卖方一端的证券公司的风险却持续爆发、发展缓慢。买方与卖方之间的严重失衡已经影响到了整个证券市场的发展。仅仅从投资、策略等技术的层次显然无法解决基金在投资中所面临的问题。