基金生存空间遭受挑战 仓位上升难掩赎回压力

　　截至目前共有70多家基金公布了2005年第二季度业绩报告，从业绩统计结果、持仓比例以及组合情况分析，昔日的市场骄子——基金在当前的市场背景下面临越来越沉重的生存压力。此外基金固守业绩成长性的投资策略禁锢了其投资思维，也制约其业绩的提升能力。

　　仓位上升难掩赎回压力

　　根据Wind资讯的统计，截至第二季度末，股票型基金的平均股票仓位达到69.33%，比第一季度末的64.55%上升4.78%，即股票资产在基金资产规模所占比例出现明显上升，但是两个时点股票型基金的股票市值却出现了下降，下降幅度为3.91%。如果假定期间基金没有赎回和申购，随着股票价格的下跌，股票市值也随之走低，与此同时股票仓位也应该随之下降，但事实却与上述分析截然相反。虽然有基金低位增仓的操作，但我们认为很有可能是现金流出引起的股票仓位虚增现象，并据此判断这种增仓现象主要是被动型增仓而非主动型增仓。

　　在指数持续下挫过程中，投资者信心的丢失导致基金赎回压力的增加，加剧了基金操作的难度，基金在减仓过程中并没有获得资金方面的更多优势，即通过减仓获得的现金没有出现增加反而因应付赎回出现现金比例的下降，在指数越跌越低的情况下，基金没有通过减仓获得未来市场行情的主动权。可见从资产配置角度看，因赎回压力降低了基金规避市场系统性风险的能力。

　　调仓防御择股难度加大

　　从诸多基金经理的投资陈述中看到，基金经理对2005年中国经济放缓充满担忧，尤其是对周期性行业的预期更是大幅降低。基金经理大幅抛售受出口影响较大的港口、航运以及相关股票，如盐田港(资讯 行情 论坛)、中集集团(资讯 行情 论坛)等股票，同时对国内经济放缓可能引起需求下降较快、以及有成本吞噬利润空间可能的行业也采取果断的抛售，如钢铁、煤炭、部分石化类股票。由此我们看到除了电力之外，过去的五朵金花几乎都被基金轮番抛售。当年的蓝筹股阵营规模越来越小。

　　在规避宏观经济增长放缓风险的思想指导下，基金经理更加注重防御性投资，非周期性个股增仓比例较大，这些个股主要集中在消费品、服务类、医药、公用事业等行业。但是正如大部分基金经理所担忧的CPI指标连续下降，国内消费低迷现象没有改善，消费品和服务行业不会出现价格引导下的行业复苏；与此同时医药、公用事业价格受到政府计划控制，企业在成本压力下利润难有提升空间。因此在这些行业中选股更多地是从管理、产品定价能力、需求规模扩张等细节上获取利润点，而这在国内大多数行业仍处于粗放型经营模式，以及当前整体经济大形势下无疑是难上加难。因此基金此次延续价值投资理念指导下的组合结构调整，选股范围越来越小，集中持股的现象依然存在，这也将不可避免地导致基金抱团取暖、囚徒困境等种种市场风险的居高不下。

　　股改迫使基金寻求突破

　　股权分置改革启动对第二季度基金运作影响是巨大的，因为估值体系的混乱导致基金经理投资理念上的动摇。第二季度报告中显示不少基金抛售蓝筹股的原因除了经济放缓预期外，还有就是担忧绩优蓝筹股所获补偿较低。但同时我们也看到有些基金并没有参与股改寻宝游戏，对第一、二批试点股票的持仓情况基本没有改变。

　　可见股权分置改革的市场机会没有得到那些基金的认同，基金经理而是在固守价值投资理念一味地收缩投资防线。由于股权分置改革即将步入全面铺开的阶段，所有股票都将面临股改带来的股价重新估值风险，因此基金经理采取回避的态度并不会将基金带进避风港。因此在股权分置改革进程中，基金的投资策略应及时调整，从单维的成长性投资拓展到静态补偿估值＋动态业绩估值＋资产重新估值的三维框架，寻找和挖掘市场的投资机会。

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　　作者：上海证券研发中心 郭燕玲

　　(来源：上海证券报）