金融巨头掀起合资浪潮 合资基金是鲜花还是陷阱

　　越来越多的外国基金管理公司认识到：中国是一个不能轻言放弃的市场，但是机会也许在想象中被过度放大了　　

　　这是一个令基金经理们忐忑和焦虑的时刻，持续12个月的股市萎靡足以让最有耐心的人也坐立不安，股市一度跌到千点以下，股权分置试点方案开始推行以后，原来的股票估值系统几乎失去作用。基金经理们甚至都不愿意预测今年基金的业绩了。

　　这是一个令资本巨头们血脉贲张的时刻，自从2004年底外资在基金公司中的持股比例被放宽至49%后，德意志资产管理公司、瑞银集团、施罗德投资管理有限公司——这些纵横国际资本市场多年、赫赫有名的金融巨头掀起了新一波基金合资浪潮。

　　瑞银集团(UBS)和国家开发投资公司合资的国投瑞银不久前获批，德意志资产管理公司宣布参股嘉实——最大的合资基金公司诞生，汇丰晋信基金管理公司、中国工商银行(ICBC)和瑞士信贷第一波士顿的合资基金管理公司、农行的合资基金管理公司均在筹备之中，而景顺长城中外资增持到49%，另有多家合资基金公司外方也准备增资。

　　大陆基金业会重复台港基金业的故事吗？--1983年，台湾投资基金业在经历了大规模的组建合资基金之后，基金市场最终为外资公司所垄断。香港基金市场被国外资产管理公司把持的现象更加明显，在资产管理领域，几乎都是海外巨头的天下。

　　城外的人想进来，城里的人想出去。从去年下半年开始，一些先期入场的外国基金管理公司开始重新考量当初来中国拓展业务的决定。由于市场持续低迷，一些合资基金公司不得不放弃它们的财务目标，并取消推出基金的计划，或者忍耐基金发行规模远远小于预期。而来自各国际投行的中国资本市场运行报告无疑更加剧了他们的失落，分析师们预测中国A股市场未来几年都将持续调整。

　　中国是一个不能轻言放弃的市场，但是机会也许在想象中被过度放大了。

　　好孩子

　　北京，魏公桥下一个中西合璧风格的清静院落。外人很少知道，这里是中国23家中外合资基金管理公司之一——湘财荷银的大本营。

　　坐在一间宽大办公室里的林伟萌看上去朴质稳重。作为湘财荷银基金管理公司的总经理和中方大股东湘财证券的代表，他和两位荷兰银行派来的女搭档——来自台湾的董事长章嘉玉和副总经理苏朗诗女士(Solange Rouschop)一同掌管着超过30亿人民币的资金。林负责投资，苏负责营销，而章还兼任着荷银投资中国区总裁。

　　2004年1月，湘财荷银挂牌的时候，荷兰银行高级行政副总裁萨姆扎瓦第按照国际惯例估计，合资公司肯定能在四年内跨过盈亏平衡点。显然，他太保守了——一年半以后的现在，湘财荷银已经实现盈利，而且还凭借出色的投资业绩获得了诸多殊荣， 其中包括 “晨星(中国)基金经理奖”、“投资者最信赖的基金公司”、基金公司“最佳回报奖”等等。

　　“合资基金最突出的优势是风险控制。”国泰君安证券基金分析师陆晓栋说。

　　荷兰银行帮助湘财荷银做了全面的流程梳理。建立了以风险管理为核心的专业的投资管理流程，并陆续引入了多种投资、研究工具，如MVPS模型、行业文档、公司记分卡、DCF模型等等。科学的流程控制，加上多种专业的研究工具，为湘财荷银的业绩提供了基础保障。

　　在湘财荷银运转的运营风险控制委员会、投资风险控制委员会和投资决策委员会中，投资风险控制委员会一直由荷兰银行方面担任主席，在所有重大决策提交投资决策委员会通过之前，必须通过投资风险控制委员会，而投资风险控制委员会主席在所有重大投资决策中拥有一票否决权。

　　“中国特色是不能否认的东西”，林伟萌强调湘财荷银的本土化。

　　湘财荷银在引入工具之后进行了中国式的改造。湘财荷银投资总监刘青山介绍，MVPS在荷兰是MVS(Macro、Valuation、Sentiment)，但是在中国不得不加上P((Policy政策)，这样才能保证指标的有效。

　　林伟萌本人就是一个中西合璧的“海归派”。自1982年厦门大学英语系毕业后，他在中共中央农村政策研究室工作5年，接着他留学美国拿到了斯坦福大学经济学硕士学位，林还曾在美国《明报》做过5年副总编辑兼财经主任，在美国GS Bullion & Forex(US)Inc和Prominence International Inc公司从事宏观经济研究和金融市场分析工作并分别担任高级研究员、首席研究员和副总经理。

　　站在任何一个角度，湘财荷银都像是一个完美的合资样板。林伟萌将其成功总结为国际经验和本土智慧的结合，“湘财派出了很多优秀的干部，在企业文化的缔造上，起到关键作用，而荷兰银行则带来国际化的投资思路和高水平的风险控制能力。”

　　坏榜样

　　毫无疑问，湘财荷银这样的成功个案给了众多国际基金公司的老板们极大的想象空间。但这样的成功能够轻易复制吗？光大保德信基金公司提供了一个完全不同的失败版本。

　　成立于2004年4月的光大保德信基金公司是由中国光大集团控股的光大证券和美国保德信金融集团旗下的保德信投资管理有限公司共同创建。

　　2004年7月20日，这家合资基金公司开始发行第一只基金——光大保德信量化核心证券投资基金。但是运行不到半年的光大保德信量化核心证券投资基金给投资者带来的只是烦恼，由于国内股票市场不断下跌，光大保德信量化基金净值不断下滑，基金净值一度降至0.75元，浮亏百分之二十多。

　　李亮，一位曾经持有这只基金，而在收益为-10%的情况下赎回的IT业人士。他很不理解地说他是在仔细研究了光大保德信的管理团队和投资理念后才下决心进行投资的。从他研究的那些来看，他认为他不应该拥有收益为负的一个结果。

　　光大保德信CEO汤臣同样有着辉煌的资历，他曾任职于保德信、富达、高盛等著名金融机构，拥有约50只基金发行经验。投资总监何如克也被认为是一个了解中国的人，他分别在英国、韩国以及香港、台湾地区担任金融分析师和基金经理，他具有现代中文学及中国历史哲学博士学位，来自英国，却说一口流利的汉语。

　　一位接近光大保德信的人认为，光大保德信的问题出在水土不服。光大保德信引入了一个量化工具，该工具的特别之处在于它是一个完全量化的投资流程。

　　中国很多基金公司的基金经理都是从一个存蓄几百支有价值的股票的股票池中挑选股票，而光大保德信把基金经理的喜好程度控制在1%左右。这种投资流程可以使决策行为中的非理性因素最小化，但是对于中国这样上市公司差别极大的新兴市场，仅靠量化投资是不够的，这一在成熟的牛市中运行多年的工具难免无功而返。

　　陷阱

　　能够让外国资本巨头雄心顿挫的还有很多“中国特色”的问题。

　　澳大利亚首域集团至今未能等到汉唐澳银开业。汉唐澳银于2003年10月27日获得证监会筹建批文，原计划2004年10月正式成立。注册资本为1亿元人民币，汉唐证券斥股40%，其余股东为澳大利亚首域集团、南方航空(资讯 行情 论坛)集团公司和南京扬子石化(资讯 行情 论坛)炼化有限责任公司，分别持30%、16%和14%。

　　2004年3月，汉唐澳银开始广泛张贴招聘启事，招兵买马，职位包括投资总监、基金经理、及一些行政部门总监。在业内，汉唐证券一直以新锐券商形象闻名，尤其是投行业务，相当出色，还曾与以做赴港上市业务而著称的香港京华山一证券有过携手意向。新锐券商加外资的公司背景，汉唐澳银在业内也掀起过层层涟漪。领衔筹备的总裁为林伟萌的前任——曾担任湘财合丰总经理的李克难先生。这一回他自己来筹备合资基金公司了。

　　然而，就在开业前夕，2004年9月3日，汉唐证券由于巨额不良资产宣布被中国信达资产管理有限公司正式接管。在2004年8月，汉唐澳银的研究员甚至已经开始参加一些交流活动，准备开业了，随着汉唐证券问题引爆，汉唐澳银搁置下来。

　　谁接手汉唐澳银？一波几折。先后有过意向的接盘者有3家：信达、宏源、中国人保。

　　汉唐证券的接管者资产管理公司信达没有证券从业人员，因此委托其参股券商新疆宏源证券(资讯 行情 论坛)接管汉唐。一位来自新疆宏源的接管组成员透露，实际上在汉唐澳银项目，汉唐证券还从未注入过资本金，将来接盘者接盘的不过是合资基金公司的牌照和筹备组。

　　汉唐澳银一度非常希望保险巨头中国人保入主，保险商的资源对于基金公司来说是致命诱惑，李克难曾代表部分股东去洽谈，而对中国人保这也是求之不得的事情，汉唐雪崩也给人保带来巨大打击，人保在汉唐证券的账户上有面值3.565亿元人民币的国债和5685万元的现金，人保也非常希望通过汉唐澳银的股权挽回自己的部分债权。不过，基于稳健经营原则，《保险法》明确规定“保险公司的资金不得用于设立证券经营机构和向企业投资”，此事也不了了之了。

　　干净的新设公司，基本准备就绪，接手之后就可以发行基金，汉唐澳银仍是一个非常有诱惑力的项目。宏源证券曾为接管汉唐证券调出70个精兵强将，接盘汉唐澳银也被看做是顺风顺水的事情，宏源副董事长何加武曾洽谈此事。但是宏源随后就爆出5.8亿元亏损，接盘也自然成为泡影。

　　汉唐证券马上就会宣布如南方证券一般破产清算，资产打包出售，也许信达不会放弃汉唐澳银这样一个项目，信达接手吗，信达如何接手，还不得而知。汉唐澳银何时可以等到开业？

　　对于澳大利亚首域集团来说，原本和有“小中金”之称的汉唐合作，是一个如意算盘，这是外资进入基金业的一个惯常路径，找一个中小券商，以新设公司合资，更有利于得到公司话语权。但是证券公司全行业涉险，加速破产清算，他们恐怕仍是没有算到。

　　中国评级机构新华远东(Xinhua Far East)最近对券商业的一份研究报告指出，即使是财务相对健康的50家券商，去年也总计亏损47亿元人民币。而业界也在盛传政府正在计划出资600亿元人民币(合72亿美元)援救证券业的一揽子方案。由此可见，汉唐与澳大利亚首域集团的姻缘难续应该不会只是一个个案。

　　新浪潮

　　只有短短7年历史的中国基金业，总是在好运与厄运中震荡轮回。

　　被外资及分析人士数次用以佐证中国基金市场潜力的是这样两组数字：

　　一是居民存款与投资的比例。目前中国的居民储蓄已超过10万亿元，城乡居民个人金融资产存入银行储蓄的比例为84.5%，只有15%左右用于投资，这远远低于发达国家的投资比例，美国居民金融资产中银行存款只占23.6%，英国21.5%，德国37%。

　　二是资本市场机构投资者的比例， 截至2004年10月，基金的总规模已经接近3000亿，而股市市值仍有4万亿，即使加上券商、保险资金，与发达国家相比，中国机构投资者比例仍有增加的潜力，以美国为例，纽约股票交易所交易量的80%和NASDAQ(行情 论坛)市场交易量的60%来自机构投资者。

　　对比中国的情况，作为机构投资者主力军的基金公司在中国的发展空间是可以遐想的。

　　湘财荷银挂牌不到两年已经实现盈利，这比起很多行业来说，盈利周期相当短暂，例如投资一家寿险公司，盈利周期为8年左右。中国最大的证券公司海通证券和比利时富通集团共同成立的海富通基金公司的业绩更是一度让富通基金喜笑颜开。2004年，海富通收益增长基金的首发数量达到131亿，令业内人士都大吃一惊。如果按照1.5%管理费率计算，海富通一年的收入接近2亿，已经超过了1998年初就设立的一些老基金公司。

　　“外资纷纷进入是否一定就会赚到钱，我不想做评论。但是，海富通去年的机遇是可遇而不可求的，从长远来看，基金公司背后的背景不是最关键的，重要的是公司的治理和品牌。”林伟萌说。

　　2003年基金业出乎意料的景气，令2004年初的各类基金快卖疯了，在东莞，因为银行资金转账不方便，许多人都是在这个银行取款后，转身背着一大麻袋钱到另一个行排队买基金。但是随着股市持续低迷，基金业在2005年的发行就急转直下，甚至行业利润被整体摊薄的情况已经出现，基金公司越来越多，而市场大势不佳，行业正在走向微利时代。

　　国内基金业的行业利润来自管理费，而管理费和基金业绩并不挂钩，只和规模有关，一家基金公司的盈亏平衡点为5000万元管理费。但是最近，一向不论业绩如何，旱涝保收的基金管理费开始被撼动。博时价值增长基金、海富通收益增长基金和天治财富增长基金发行时，分别在相关发行文件中承诺，如果单位资产净值低于价值底线，基金管理人将从下一日开始暂停收取管理费，直至单位资产净值不低于价值底线。尽管管理层并无近期对基金管理费模式进行改革的意向，然而从行业发展来看，放开管理费率恐怕只是时间的问题。

　　而基金合资外方进入的成本显然也在加大。

　　2003、2004年，湘财荷银、招商基金为首的合资基金公司问世，随后海富通、国联安等合资基金公司如雨后春笋。其中，湘财荷银采取了存量股权转让的方式，其他的公司大都采取了共同新设公司的模式——进入成本较低，谈判简洁，这是彼时外资进入的首选模式。

　　林伟萌评价湘财证券和荷兰银行的合资非常中肯，“湘财证券作为一家本土的、介于大中型之间的券商，在竞争日趋激烈的市场生存发展，要付出很大代价，而合资可以带来很多变化，在当时的买方市场，合资是新鲜和易于被接受的，把湘财合丰这样一个没什么名气的基金公司打造成湘财荷银，湘财证券的决定是非常正确的。”

　　湘财荷银当时的买方市场今天已经不可再现。合资基金公司已经多到记不住名字，新设一家没什么名气的合资基金公司未必就能在买方市场上吸引到足够的眼球。营销的成本被迫增加。

　　外资机构参股基金公司开始采取受让股权或定向增资扩股参股的方式进入中国市场。2004年，38家基金公司中，盈利的21家，亏损和保本状态的基金公司的股东已经萌生退意，但他们还是向急于进场者报出高价。就在今年，嘉实基金与德意志资产管理公司联手，德意志资产管理公司将先持有嘉实19.5%股份，并具有增持股份达到目前政策所允许上限(49%)的优先权。合资相当低调，股权价格并没有对外界披露。不过业内人士说，这样实力型的基金公司的股权早已经溢价了，一些分析师估计德意志资产管理公司为嘉实基金的股份支付了高达账面价值的7倍的价格，收购资金可能在2200万美元。而瑞士银行为了收购亏损的中融基金49%的股权估计支付了1700万美元。

　　中国监管机构近期开始批准商业银行设立基金管理公司，中国工商银行(ICBC)和瑞士信贷第一波士顿的合资基金管理公司尤其引人注目。此举预计将加大现有基金管理公司的竞争压力，包括中外合资公司和本土证券公司。“当竞争加剧后，处于边缘的公司将被排挤出局，”德意志资产管理公司亚太区负责人蔡秉华说，“很多人将发现他们正和最大的分销商展开竞争。”

　　当然，“资本市场不会永远如此严酷，而一旦QDII放行，这些合资基金公司的潜力非常大。” 国泰君安证券基金分析师陆晓栋说。

　　(文/《环球企业家》□本刊记者 王晓嘉｜文 出自：2005年7月 总第112期)