50ETF管理能力较强 流动性和可交易性优势明显

　　□招商证券 富旭文

　　中国内地首只本土化ETF基金上证50(资讯 行情 论坛)ETF于今年2月23日上市挂牌交易，至今已运行了近80个交易日。我们从以下几个方面考察产品上市以来的表现。有关资料表明，50ETF(资讯 行情 论坛)在3月底的总规模为65亿份，比上市交易时略增6000份，但到5月底则已快速上升到90亿份，其中QFII新增认购了不少份额，其规模已经超过了追踪上证18 0(资讯 行情 论坛)和上证50的三只指数型基金的规模总和。可见50ETF不但得到国内投资者的普遍认可，也得到了国际资本的重点关注。

　　基金管理能力较强

　　据我们统计，50ETF在上市后78个交易日的跟踪误差仅为0.136%。研究表明，全复制型指数基金的跟踪误差如果控制在0.2%以内，则表明指数基金业绩表现较好，如果跟踪误差超过0.8%，则表明指数基金业绩表现相对较差。50ETF作为一种全复制型的指数型基金，我们认为0.136%的跟踪误差表现相当优秀。这一方面归功于ETF管理人的运作管理能力，另一方面ETF产品本身在降低跟踪误差方面较一般的指数基金也有一定的优势。从净值增长方面观察，截止6月28日50ETF的单位净值为0.788元，同期上证50指数为775，计算可知50ETF上市以来相对标的指数取得了1.47%的超额收益。取得超额收益的原因，我们认为一方面归功于跟踪误差反映出的基金管理人的较高管理能力，另外客观上也有三个原因：一是统计期内正值上年度分红派息密集期，二是有部分市值配售获利，三是设立以来未遇指数成份股调整。虽然获取超额收益不是ETF的目的，但这反映了ETF在中国市场存在市值配售的特定环境下ETF容易跑赢大指数。

　　从交易量方面观察，从2月23日到6月17日的78个交易日里，上证50成交1912.27亿元，50ETF二级市场成交161.55亿元，相当于标的指数成交额的8.45%。而上证50的日均流通市值约2600亿元，ETF净值则只有50至70亿元左右，只相当于标的指数市值的2.31%，可见ETF的流动性是标的指数的3.66倍。另外，以日均60亿净值规模计算，78个交易日161亿的成交额相当于3.45%的日均换手率和76%左右的月换手率，同国际上前20大ETF平均11.9%的月换手率相比，50ETF的流动性优势相当明显。

　　从套利空间分析，ETF上市为许多投资者提供了大量成功的套利机会，仅从收盘时的折溢价率统计，78个交易日的平均折溢价率为正的11BP，其中折溢价率绝对值大于34BP(最低成本的套利空间)的就有23天，最高溢价达73BP，最高折价达75个BP，可见ETF也在套利机制方面活跃了市场。

　　总之，各项实证数据分析表明，我们认为国内首只ETF上证50ETF已经上市并取得成功。并且其良好的开始向市场各方展示了ETF在中国市场的发展前景和诱人魅力。加强对50ETF的分析研究，其意义不言而喻。

　　50ETF的净值增长比较

　　由于50ETF是中国内地首只ETF产品，无法在同类产品间进行比较，但和其他类型的基金产品比较，仍能得出非常有价值的结论。由于封闭式基金每周五公布一次净值，因此我们将计算净值增长率的起讫日期分别定在2月25日和6月17日，期间共15周75个交易日。由于50ETF是全复制型的股票基金，因此我们选择其他主动型的一季末持股仓位在50%以上的股票型基金进行比较，比较对象包括封闭式、积极配置股票型、稳定配置股票型、积极配置混合型、稳定配置混合型这五类基金，共119只，加上50ETF为120只。

　　计算表明，50ETF在15周75个交易日内净值缩水了12.19%，净值表现在120只股票型基金中排名第104位，落后于大部分股票型基金，表现不如人意。但如果就此简单得出50ETF在选股上不如股票型基金的结论是错误的。

　　由于主动型股票基金的持股仓位一般均小于80%(历史经验值一般介于50-80%之间，一季末120只基金的平均仓位为69.41%)，而被动式指数型基金如ETF一般恒为100%。因此如果仅从净值增长率的原始值比较，则下跌行情中指数基金一般表现较差，而上涨行情中指数基金则表现较好。这样比较无法判断主动型基金在选股方面是否超越了被动型基金，因此我们对主动型基金的净值增长率根据持股比例进行了调整，理论上准确计算应该用日净值增长率除以日持股仓位得出股票部分的净值增长率，但由于无法得到日持股仓位的数据，我们在此用一季末投资组合公布的持股仓位调整15周的净值增长率。用仓位调整后的净值增长率比较股票型基金的选股质量，计算表明50ETF在120只股票型基金中排名第64位，即中等略偏后的位置，就是说119只股票型主动基金中，大约63只基金在选股能力方面战胜了50ETF，56只输给了50ETF。

　　但我们对此得出的50ETF净值表现中等偏下的结论还不满意，理由有二点，一是主动型基金非股票持仓部分的净值增长被忽略了，事实上应该是略有增长的；二是从15周的交易特征分析，基金总体是减仓的，就是说一季末的仓位总体是偏大的。如果在二季度投资组合公布后，用一二季度的平均持仓比例进行净值增长的调整，我们相信，50ETF的净值表现是可以排在中等偏上位置的。另据观察，净值排名靠前和靠后的基金大都是中小盘基金，应该说这类基金容易集中持股，业绩波动较大，不如大盘基金稳定。如果只考察一季末资产净值20亿以上的32只主动型基金，其平均净值增长为-12.96；净值50亿以上的5只主动型基金，其平均净值增长为-13.01，总体都没有战胜50ETF。

　　总之，无论是实证分析的结论，还是国际成熟的经验，我们都有理由相信，大多数主动型基金在长时期内是无法战胜被动型基金的。

　　净值波动特点与投资策略

　　前已述及，50ETF的持股比例恒为100%，而其他主动型股票基金的持仓比例一般为50-80%之间。我们仍然选择一季末持仓50%以上的119只主动型股票基金进行比较，其中开放式基金68只，封闭式基金51只，分析50ETF的净值波动特点。

　　先看表1所示的日净值波动指标比较，表中所示，50ETF的日净值增长率的绝对值平均为1.058%，而68只主动型开放式股票基金的日净值增长率的绝对值平均的平均值只有0.839%，50ETF是开放式基金的1.26倍，并且其日净值增长率的绝对值平均在开放式基金中排名第1。另据统计，从2月23日至6月22日的81个交易日，50ETF日净值增长率的绝对值在68只开放式基金中，有12天排名第1，25天排名前5，31天排名前10，50ETF的日净值变动活跃程度由此可见一斑。再看日净值增长率的标准差，50ETF的日净值增长率的标准差为1.475%，而68只主动型开放式股票基金的日净值增长率的标准差的平均值只有1.210%，50ETF是开放式基金的1.22倍，并且其日净值增长率的标准差在开放式基金中同样排名第1。

　　上述对日净值增长率的绝对值和标准差的分析同时说明了同一个问题：50ETF的日净值波动是开放式基金的1.2倍以上。即由于50ETF满仓操作的特点，表现为净值波动上的放大效应。也就是说，开放式基金平均日净值上涨或下跌1%，则50ETF就会上涨或下跌1.2%以上。

　　表2按50ETF日净值的上涨和下跌分成两组进行统计，进一步揭示了50ETF净值的波动特征，统计表明，在33个净值上涨的交易日，50ETF的平均日净值增增长率在68只开放式基金中仍然排名第1，说明没有一只开放式基金的净值增长能够超越ETF，这反映了在大势向好的波段，即使选股能力最强的主动型基金，由于持仓结构的限制，也未能战胜50ETF的被动式全复制操作。　但是表2同样也说明，在48个净值下跌的交易日，50ETF的平均日净值增长率在68只开放式基金中仍然排名跌幅第1，这从另一个侧面充分展示了被动式全仓持股的巨大风险，反映出在大势向坏的波段，50ETF作为完全被动式基金难以回避的系统性风险。

　　从日净值波动指标分析得出的结论，在表3的周净值波动指标分析中可以得到再一次验证。结论基本一致，在此无须赘述。但是表3使我们想说明的是，50ETF周净值增长率的绝对值平均，在68只开放式基金中已经下降到排名第6，在51只封闭式基金中排名第9。同样，50ETF周净值增长率的标准差，在68只开放式基金中已经下降到排名第7，在51只封闭式基金中排名第12。并且其绝对值平均相对开放式和封闭式基金的放大效应分别为1.14和1.10，标准差相对开放式和封闭式基金的放大效应分别为1.13和1.06，与日净值波动相比，均下降了一半左右。周排名和放大效应的双双下降，使我们有理由相信，50ETF虽然在短期内具有很高的风险特征，但随着统计周期的增大，虽然其风险特征依然明显，但能够得到一定程度的平抑。日后如果按月周期统计，我们相信其风险行征将进一步弱化。

　　从净值波动特征可以得出的重要提示：在大势明朗，有充分理由预测当日或当周或某一时段大势向好的前提下，50ETF是投资首选。相反，在大势向坏的前提下，50ETF则是灾难之星。因此，准确判断大势走向对投资50ETF显得格外重要。

　　成份股停牌与现金替代

　　由于ETF可以方便地在一二级市场实时转换，在很短时间内将一篮子实物股票转换为ETF份额或将ETF份额转换为一篮子股票，于是当ETF一级市场净值和二级市场价格产生足够价差时(价差超过转换和买卖所需成本)，亦即折溢价空间大于套利成本时，就生产了套利机会，市场一般认为，最低成本的套利空间为34个基点(BP)。

　　从套利空间分析，ETF上市为许多投资者提供了大量成功的套利机会，仅从收盘时的折溢价率统计，ETF上市至6月24日止的83个交易日中，折溢价率绝对值大于34BP的就有28天，其中折价率大于34BP的有5天，溢价率大于34BP的有23天，最高溢价达179BP，最高折价达75个BP，可见ETF也在套利机制方面活跃了市场。但由于套利行为的存在，一般情况下，当折溢价率达到最低成本套利所需的34BP时，随之而来的套利行为会很快填平套利空间。

　　但是在有上证50指数成份股停牌的情况下，由于规则规定此时申购50ETF需要用预付现金替代停牌股票，在停牌股票复牌后由基金管理人买入相应股票后再按实际买入成本计算所需现金替代额。在这种情况下，由于对停牌股票现金替代成本的不确定性(或对赎回股票复牌后价格的不确定性)，市场的套利难度会相应增大，并且套利行为会更加谨慎，同时加上市场对停牌股票复牌后的涨跌预期，容易出现持续性的较大折溢价率。统计显示ETF上市至6月24日止的83个交易日中，折价溢大于34BP的5个交易日均有成份股停牌，溢价率大于34BP的23个交易日中14个交易日有成份股停牌，尤其是因公布的42家第二批股权分置试点公司上证50成份股占有7家，并且这7家成份股约占指数权重的25%，由于市场对试点方案的良好预期，使ETF溢价率全周保持在100BP以上，最高时接近200BP。其他溢价率达34BP且当天没有成份股停牌的9个交易日，套利空间大多于接近收盘时产生，此时套利风险相对较大，并且溢价空间较小，最大的为65BP，平均为45BP，均不够多数投资者的套利空间(一般套利者的最小套利空间50-60BP之间)。

　　现在我们再来分析有成份股停牌的交易日情况，统计显示ETF上市至6月24日止的83个交易日中，共有35个交易日有成份股停牌，其中19个交易日的收盘折溢价率达34BP以上。分析表明，当大盘看好，同时对停牌股票的复牌预期看好的情况下，当日ETF市价涨幅会大于净值涨幅。典型的如6月20日对第二批试点的预期；以及4月1日愚人节大涨行情和申能、上海机场(资讯 行情 论坛)双双停牌，因对此二只股票复牌后的补涨预期，使当日收盘时的溢价高达73BP，仅次于620行情。

　　基金流动性和可交易性

　　前已提及，50ETF二级市场日均换手率是上证50指数成份股日均换手率的3.66倍。另外，50ETF高达3.45%的日均换手率和76%左右的月换手率，同国际上前20大ETF平均11.9%的月换手率相比，50ETF的流动性优势相当明显。

　　50ETF的流动性优势，与封闭式基金相比更加明显，观察得知，无论是日成交额、日换手率，还是参与连续竞价中的各档挂单量，50ETF均是封闭式基金的数十倍仍至百倍以上。50ETF在各价位档次的挂单量，一般都维持在数万手的数量级水平，而封闭式基金则一般只有多达几千手的挂单量，并且还常见几百或几十手甚至缺档情况。与封闭式基金相比，两者的共同特点是都可以通过二级市场实时交易。但50ETF流动性大大优于封闭式基金，并且50ETF的折溢价率很小，价格紧紧跟着净值变动。而封闭式基金大多有10%以上的折价率，最高达30%以上，价格走势与净值容易脱离，甚至会短时向相反方向运动，并且还易受大资金影响，其走势不易把握。

　　与开放式基金(非LOF)相比，开放式基金不能盘中交易，在看准当天大盘可能大涨或大跌时，无法及时买入获利或卖出止损。同时，开放式基金对短期申购赎回的费率较高，不适合短期投资。

　　与LOF相比，LOF基金非实物申购和赎回，并且一二级市场之间转换需要二天时间，虽然存在套利的可能性，但几乎无法实现无风险套利。并且其流动性远远不及ETF，除二级市场可实时买卖之外，LOF其他可交易性指标都不如ETF。

　　与所有非指数型基金相比，由于非指数型基金持有股票的信息不透明，较难预测其净值表现，并且其组合收益和风险特征容易受管理人个人风格影响。特别是少数基金比较偏好集中持有某一行业或某一类型的股票，其业绩容易大起大落。

　　另外，50ETF的另一大优势就是管理费用较低，成份股股息回报率较高，同时市场的交易费用仅发生在成份股调整或股本变动期间，交易费用极低。当然，这些优势与二级市场短期投资关系不大，但会通过影响其长期净值增长而传递到二级市场。

　　50ETF的另一独特之处在于可以通过一二级市场的转换实现变相的T+0交易。

　　综上所述，50ETF和其他各类型的非ETF股票型基金相比，具有非常明显的流动性优势和可交易性优势，如果利用得当，将会给投资者带来很高的流动性溢价和可交易性溢价。同时50ETF也是唯一可实现无风险套利的基金品种。50ETF的流动性、可交易性优势，和前面所述的净值波动特点，使我们完全有信心定下结论：在看准大势向好的前提下，50ETF是所有基金中的短期投资首选。即使偶有判断失误，ETF也会让你可以及时卖出改正错误。