封闭基金凸显绝对投资价值 存明显套利空间(表)

　　□华泰证券受托资产管理部 李强

　　封闭基金的折价率，已经高到非理智的程度，不仅仅是反映基金市价与净值的差异，也反映市场悲观和定价无效的程度。至少部分封闭基金的价值已经被绝对的低估，市场存在明显的套利空间。

　　到期日较近的封闭基金绝对价值低估有14只基金将在2007年6月30日之前到期，剩余持续期不到2年。7月1日这一类封闭基金的平均折价率达到17.69%。我们把它们与国债投资比较。

　　以基金景博(资讯 行情 论坛)为例，基金景博的基本情况是：基金规模5亿元，2007年6月30日到期，剩余持续期2年。7月1日基金净值0.857元，市价0.659元，折价率19.80%。基金管理费率1.5%，托管费率0.25%，其他费用率0.9%(按04年报披露数据)。

　　表1：2004年中报以来基金景博资产配置

数据日期	20050331	20041231	20040930	20040630
股票投资占净资产比例(%)	67.98	68.02	69.21	62.38
国债及现金占净资产比例(%)	32.18	31.6	30.78	38.64

　　假设今后两年持有股票资产和债券资产比例为70%：30%，股票资产的收益率与上证指数(资讯 行情 论坛)相同，上证指数涨幅为k，债券资产收益率为2.3%，基金到期资产清算费用3%。目前两年期国债收益率只有2.3%左右。

　　两年后基金的资产净值为0.8688＋0.5999k，相关的费用共计8.3%，扣除费用之后基金的资产净值为0.7966＋0.5501k。

　　按照算术法计算内涵收益率：(0.7966＋0.5501k)/(1＋2r)=0.659，r=0.1044＋0.4174k也就是说，目前持有基金景博，如果在今后两年上证指数保持不变，投资该基金的年收益率达到可以10.44%。只有在上证指数下跌25%的情况下，投资该基金才会发生亏损，只要上证指数跌幅不超过19.5%，投资该基金就能获得超过国债收益率2.3%，也就是说，只要上证指数的跌幅不超过19.5%，封闭基金的投资风险就不超过国债投资。

　　在解决股权分置的背景下，A股的股价至少有20%的含权预期，政策利好的刺激不断，股市发生大幅下挫的可能性较小。与投资短期国债比较，投资封闭基金的风险并没有明显增加，但收益显著提高。

　　如果封闭基金在到期日之前转开放，投资期会更短，投资收益会更高。

　　到期日较远的封闭基金具备相对投资价值剩余持续期较长的基金，目前的折价率已经达到令人惊讶的45%，这在成熟的基金市场上是很少见的。因为基金到期日较远，剩余期限较长，与同期限的国债相比，投资风险缺乏可比性，因此不能使用绝对收益的分析方法。但是与指数化投资或投资开放基金的风险基本相当，可以采用与指数投资的套利分析。

　　以基金银丰(资讯 行情 论坛)为例，基金的基本情况是：基金规模30亿元，2017年8月14日到期，剩余持续期12年。7月1日基金净值0.928元，市价0.498元，折价率46.01%。管理费率1.5%，托管费率0.25%，其他费用率0.22%(按2004年报披露数据)。同期国债收益率3.44%。

　　假设今后基金持有股票资产和债券资产比例为70%：30%，股票资产的收益率与上证指数相同，上证指数涨幅为k，债券资产收益率为3.44%，基金到期资产清算费用3%。

　　投资1元于上证指数做指数化投资，12年后的终值为1＋k。假定现在卖空1元上证指数，投资于该基金，可以购买2.008份基金(1/0.498)。

　　由于基金净值波动幅度相对较小，假定以后若干年都按相同的基数计提费用，12年总共开支的费用为(1.5%＋0.25%＋0.22%)*12＋3%，共计26.64%。

　　基金到期日净值为1.0429＋0.6496k，扣除有关费用之后的基金净值为0.765＋0.4765k，2.008份基金12年后的净值为1.5361＋0.9568k。

　　我们取同期的国债收益率3.44%为无风险收益；股票风险溢价(ERP)的计算利用ERP=成熟股票市场的风险溢价＋国家风险溢价。美国在1928年至2000年期间，股票和国债的几何平均收益差为5.51%。我们以该值作为成熟股票市场的风险溢价。以新兴市场国家的平均值1.5来计算，我国的ERP=5.51%＋0.9%*1.5=6.86%。基金的贴现率=3.44%＋6.86%=10.3%。

　　对基金银丰的未来净值的贴现值为0.4737＋0.295k，指数化投资的未来净值贴现为0.3083＋0.3083k。

　　投资净现值=0.4737＋0.295k-1=0.295k-0.5263，套利收益=(0.4737＋0.295k)-(0.3083＋0.3083k)=0.1654-0.0133k

　　结果显示，只要上证指数在今后的12年中，上涨1.784倍，投资就可以获得绝对收益；只有当上证指数上涨超过12.436倍，套利才会发生亏损。

　　两市全部封闭式基金到期情况一览表