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华夏证券研究所 魏琦
上半年11只可比的债券基金的投资业绩较为突出，不仅全部实现了净值的正增长，而且在除货币基金以外的全部基金净值增长率的排名中，债券基金在前10名中占据了6席，这足以说明，在上半年的经营中，债券基金是最大的赢家。但是，虽然与其他类型基金相比获得了不错的投资收益，但与债券市场的整体走势相比，债券基金的表现却明显逊色了许多。因为，上半年债券市场在资金面和基本面等因素的支撑下，出现了整体大幅上涨的行情，上证国债指数(资讯 行情 论坛)和上证企债指数(资讯 行情 论坛)在上半年分别上涨了10.19%和15.33%，而与此相比，11只债券基金的平均净值增长率却只有4.2%，净值增长率最高的大成债券基金也只是实现了5.57%的增长，距离整体市场的涨幅尚有很大的差距。
| 表1 上半年债券基金净值增长情况 |
| 基金简称 |
净值增长率(%) |
基金简称 |
净值增长率(%) |
| 大成债券 |
5.57 |
国泰债券 |
4.14 |
| 长盛债券 |
5.23 |
招商债券 |
4.07 |
| 鹏华债券 |
4.96 |
融通债券 |
3.85 |
| 嘉实债券 |
4.94 |
景顺债券 |
2.51 |
| 华夏债券 |
4.45 |
宝康债券 |
2.2 |
| 富国天利 |
4.29 |
—— |
—— |
| 债券基金平均净值增长率(%) |
4.2 |
| 上证国债指数涨幅(%) |
10.19 |
| 上证企债指数涨幅(%) |
15.33 |
那么，是什么原因导致债券基金没有能够充分享受债券市场的大幅上涨呢？我们认为，主要在于以下几个方面。
投资可转债比例过高的拖累
可转债投资拖累了债券基金获得更高收益的步伐，这是最主要的原因。虽然上半年债券市场整体有着大幅上涨的表现，但是，由于受到股票市场持续下跌的影响，可转债市场的表现并不尽如人意，从交易所可转债指数来看，上半年，该指数上涨幅度仅为2.93%，远低于国债和企债10%以上的涨幅。而也正是可转换债券的这种偏弱的表现，成为牵制债券基金获取更高收益的最主要原因。
2004年以来，可转换债券一直都是债券基金的最大投资品种，直到今年一季度，可转债依然以40.01%的比重居于债券基金投资组合的首位，因此，可转债的市场表现直接决定着债券基金的投资业绩。在此，我们以相关市场指数上半年的涨幅和债券基金一季度末各类券种的投资比例来计算，可以得出，债券基金的平均收益应为4.96%，这与债券基金的实际收益基本一致。对市场趋势判断失误债券基金对市场趋势的判断出现偏差，从而影响了其投资收益的提高。对市场运行趋势判断的正确与否是决定基金业绩的根本因素，这也是基金投资中长期存在的问题，而之所以在这里特别提出，主要是由于今年上半年相关市场的变化形势较为复杂，对基金业绩的影响更为突出：一方面，对于债券市场的上涨，投资者固然在年初有着一定的预期，但是，央行下调超储利率等政策的出台却是始料不及的，甚至是逆市场预期的，而资金供给的宽裕情况也大大超出了市场预期，在这种情况下，债市投资者很难充分把握市场的上涨，或多或少地都会有一些踏空出现，影响了投资收益；另一方面，在股权分置改革的影响下，股票市场的运行趋势难以预测，特别是在千点附近的敏感区间，市场变化更加扑朔迷离，这就使得债券基金容易在可转债投资的判断上面出现偏差，进而影响投资收益。
应该说，这种因市场形势复杂而导致的判断偏差对于债券基金业绩的影响在其净值变化中也得到了体现，多数债券基金在今年一、二季度的净值表现都出现了很大的差别，这说明其在一、二季度的操作有着较大的变化，这种变化应该是出于基金对市场形势判断的改变。以大成债券基金为例，该基金在一季度的净值增长率为4.17%，排名第一，且与上证国债指数涨幅相当，但是，二季度的净值增长率则下降为1.37%，季度排名降为第九，同时净值增长率也远远低于上证国债指数的当季涨幅。这就说明，该基金在一、二季度的操作发生了很大的变化，从其一季度投资组合的变化来看，该基金在一季度大幅提高了国债投资比例，并降低了可转债的投资比例，正是这一操作使其较好地分享了国债市场的上涨，虽然二季度的投资组合尚未公布，但是我们估计该基金在二季度再次将投资的重点转向了可转债投资，从而导致了净值增长率的明显下降，而这些都是基于该基金对市场运行趋势的判断。
| 表2 债券基金季度净值表现 |
| 名称 |
一季度净值增长率(%) |
二季度净值增长率(%) |
上半年净值增长率(%) |
| 大成债券 |
4.17 |
1.37 |
5.57 |
| 长盛债券 |
1.14 |
4.04 |
5.23 |
| 鹏华债券 |
3.09 |
1.82 |
4.96 |
| 嘉实债券 |
1.29 |
3.6 |
4.94 |
| 华夏债券 |
1.72 |
2.69 |
4.45 |
| 富国天利 |
1.97 |
2.27 |
4.29 |
| 国泰债券 |
0.62 |
3.5 |
4.14 |
| 招商债券 |
2.36 |
1.68 |
4.07 |
| 融通债券 |
2.54 |
1.29 |
3.85 |
| 景顺债券 |
1.12 |
1.38 |
2.51 |
| 宝康债券 |
1.01 |
1.17 |
2.2 |
| 上证国债指数 |
4.79 |
5.15 |
10.19 |
| 上证企债指数 |
6.1 |
8.69 |
15.33 |
银行间市场收益偏低的影响
银行间市场收益相对偏低的表现也是导致债券基金投资收益低于交易所市场指数的一个重要原因。一般而言，投资者习惯于将交易所市场的表现作为衡量基金业绩的市场基础，正如前文我们是以上证国债指数和上证企债指数作为市场基准来比较，但是，由于受到投资品种和市场规模等因素的影响，债券基金往往更多地是在银行间市场进行投资操作，因此银行间市场的表现对债券基金业绩的影响应是更具参考性的。然而，由于银行间市场交易方式等方面的原因，该市场的价格以及指数表现等都往往不能真实反映市场的实际情况，因此我们也不能完全以该市场的表现为依据。上半年银行间市场相关指数的上涨幅度明显低于交易所市场指数，我们认为，这其中包含了许多的非市场因素，并没有真实体现出市场的整体表现，因此不能以此来简单衡量债券基金的投资业绩。但是，不论实际数据相差多少，有一点应该是较为可信的，那就是，与交易所市场相比，银行间市场的上涨幅度一般会相对偏低，这对于债券基金的投资收益也会产生一定影响，从而使其难以与交易所市场完全保持一致。
| 表3 上半年银行间市场相关指数表现 |
| 名称 |
一季度上涨幅度(%) |
二季度上涨幅度(%) |
上半年上涨幅度(%) |
| 银行间国债指数 |
1.69 |
1.66 |
3.38 |
| 银行间金融债指数 |
0.84 |
2.44 |
3.3 |
| 397银行间央票指数 |
0.97 |
0.76 |
1.73 |
因此，我们认为，可转债投资、对市场判断的偏差，以及银行间市场的偏低表现是导致债券基金跑输大市的主要原因，其中，可转债投资应是最为重要的原因，而且这一因素还将继续在债券基金的投资中发挥着举足轻重的作用。由此，我们也不由得产生了一种担心。固然加大可转债投资的目的是在于提高债券基金的收益，但是，可转债投资的高收益毕竟是与股票市场息息相关的，由此带来的高风险该如何防范？特别是在可转债投资比例连续较长时间达到40%以上的情况下，债券基金的低风险和长期稳定收益又该如何保障呢？而且，在目前市场中已经存在百余只股票型基金和混合型基金的情况下，这仅有的11只债券型基金还有必要再去博取股市的高收益吗？联想到前期货币市场基金由追逐高收益向注重流动性本质的回归，我们猜想，债券基金回归本质的时间应该也快要到了，毕竟，投资者还是需要那些真正意义上的债券基金。
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