利用ETF降低股权分置解决后市场的不确定性

　　近期第二批股权分置改革试点的推出，使市场对于股权分置问题最终解决时间的预期大大提前。如何稳定股权分置解决后的市场预期，是市场要面临的重大课题。香港盈富基金(资讯 行情 论坛)的成功经验提供了良好的启示。它通过ETF方式使政府想要减持的股票未在市场上出售，而是通过IPO和持续发售机制直接进入ETF基金的账户，转由广大公众持有，有利于投资者形成稳定的预期。事实证明，盈富基金在解决上千亿股份减持的同时，并未对市场造成明显负面冲击，反而使基金持有者获得了巨大的收益。

　　本文建议：国资委可以从国有经济战略布局和结构调整的整体战略出发，借鉴香港盈富基金的成功经验，利用上证所高效的ETF运作平台，合理有序地安排所持部分蓝筹上市公司超出最低国家持股比例部分，通过ETF基金方式平稳地向广大投资者转移，以减少对市场的潜在压力，并在这一过程中实现让富于民。

　　1.问题的提出

　　近期第二批股权分置试点改革的推出，使市场对于股权分置问题最终解决时间的预期大大提前。正如中国证监会尚福林主席所指出的，形成稳定的市场预期是解决股权分置问题的关键。应当说，目前已有的成功试点案例已经使投资者对解决股权分置的对价预期趋于稳定。但是，第一家试点企业三一重工(资讯 行情 论坛)复牌后的股价下挫使另一个更大的不确定性摆在了所有市场参与人面前，那就是全流通后原非流通股，特别是国有股，在市场减持股份的不确定性对市场的冲击。从国有经济战略布局调整的趋势来看，股权分置改革结束后，国家有限度地减持部分上市公司的股份已不可避免。尽管从现有方案来看，一些上市公司通过承诺最低出售价格或一定期限内最高的减持比例等方式在一定程度上有助于稳定投资者预期，但上市公司承诺的限售期毕竟有限，同时各上市公司的承诺各异，令投资者眼花缭乱。因此，如何稳定后股权分置时代的市场预期，降低原非流通股股东无序减持股份带来的市场冲击成为市场面临的另一个重大课题。

　　事实上，相关部门已经敏锐地意识到了这一点，6月18日国资委发布《国务院国资委关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见》的通知，要求国有控股股东根据国有经济布局和结构，确定股权分置改革后在上市公司中的最低持股比例。毫无疑问，这一通知的发布非常及时，有助于稳定投资者对于国有股减持的预期。但是随之带来的不确定性在于，是否高出最低持股比例的股份就可以随时在市场上出售，以及如何出售？

　　本文认为，作为整个市场上市公司最大的最终控制人，国资委应当从整体战略出发，合理有序地安排所持旗下上市公司超出最低持股比例部分股份的上市方式，尽可能地降低对市场的冲击，同时在这一过程中争取实现让富于民。基于这一思路，香港盈富基金的做法非常值得借鉴，它通过ETF的方式使政府想要减持的股票并未在市场上出售，而是通过IPO和持续发售机制直接转入ETF基金的账户，转由广大公众持有，因此不会造成明显的价格冲击，同时长期有序的后期减持计划也有利于投资者形成稳定的预期。

　　2.盈富基金的成功经验

　　众所周知，香港盈富基金的设立，是为了解决如何减持亚洲金融(资讯 行情 论坛)危机中港府外汇基金干预市场所购入的大量蓝筹股。其减持方式是利用一个另类的ETF现金IPO发行和后续的持续发售机制。事实证明，盈富基金在解决上千亿股份减持的同时，并未对市场造成明显负面冲击，反而使基金持有者获得巨大上涨收益。下面我们分别对盈富基金的IPO过程和后期持续运作进行详细剖析。

　　盈富基金采用现金方式IPO发行，而不是ETF国际惯例的篮子股票种子基金方式。盈富基金的IPO发行共筹得333亿港元资金，为当时亚洲最大规模的IPO，也是当时国际上唯一成功的IPO方式发行的ETF基金。其主要过程如下：

　　从1999年10月25日中午12点开始，至1999年11月4日中午12点，各分销商接受投资者的认购申请。零售申请表格上标明了认购每个基金单位所需支付的预缴价格(也称为最高零售发行价)。也就是说，投资者在申请时需要按所认购的基金份额缴纳相应的最高零售发行价、经纪佣金和交易所费用。

　　盈富基金将所筹集的资金用于向外汇基金购买恒生指数(资讯 行情 论坛)成份股，股份比例的构成同1999年11月8日(IPO定价日)的恒生指数成份股相同。实际发行价将在IPO定价日确定，并于1999年11月9日之前公布，分为实际零售发行价和实际机构发行价。实际零售发行价将参考市场价格，并有一定折扣；实际机构发行价格将等于市场价格，或有一定折扣。所谓参考的市场价格，是根据恒生33只指数成份股在定价日之前三个交易日的平均行使结算价(index basket execise and alignment settlement price，简称为IBEAS price，为有关交易日内每隔5分钟报价的平均数，不含早晨和下午的开市价格和下午的收市价格)的平均值，和各股票在恒生指数中的构成比例确定。实际发行价格的最终确定由财政司长同盈富基金全球协调人商谈决定。实际发行价低于最高零售发行价的部分将退还投资者，利息不计。

　　盈富基金从外汇基金购买成份股的过程，在1999年11月12日(基金单位上市日)之前完成。交易价格采用恒生33只指数成份股在定价日之前三个交易日的平均行使结算价的平均值。

　　IPO过程的费用完全由港府承担，包括市场推广和广告预算、分销费等。在IPO发行中，港府承诺向每个零售经办人支付相当于零售发行价总额0.25%的经办费，和1.75%的佣金。零售经办人还可以向投资者收取零售发行价1%的经纪佣金。另外，港府还将向盈富基金全球协调人(高盛亚洲有限公司，霸菱亚洲有限公司，怡富证券有限公司)支付零售发行总额0.25%的牵头管理费。

　　由以上过程可以看出，盈富基金成功地以IPO方式发行的原因，可以总结如下：

　　首先是由于外汇基金同盈富基金之间的协议锁定了投资者认购价格的上限，避免了出现过高实际认购价格的问题，提高了投资者的积极性。在完成资金募集后，盈富基金从外汇基金购入成份股的价格采用定价日前三个交易日的平均价格并有所折扣，这样的安排保证了基金的顺利建仓，避免了二级市场风险。在定价日，投资者以接近于(或略低于)净值的价格买入了基金单位。恒生指数成份股构成在定价日和上市日之间不会变动，因此基金的净值也将随着恒指变动而变动，确保了在上市日基金净值紧跟指数。

　　从成本方面，港府负担了IPO的成本，并给予分销商很高的佣金和经办费，并且负责支付盈富基金购入篮子股票所需缴纳的印花税，确保了IPO过程的顺利进行。

　　作为盈富基金的发起人，外汇基金以港府的信誉作后盾，本着让利的原则，增强了投资者的信心，稳定了大盘的走势(见上图)。

　　成功的IPO仅仅是第一步，周密有序的后期安排才是盈富基金成功的秘诀，而该秘诀的核心便是持续发售机制。

　　持续发售机制是香港外汇基金将所持有的恒生指数股份，按照香港金融管理局预先公布的每季度限额，出售给盈富基金的投资者。从盈富基金的角度，投资者以纯现金方式通过持续发售机制申购基金份额，同篮子股票方式本质上完全相同，只是多了用现金从外汇基金换取篮子股票的中间过程。这样的定价安排，使现金申购过程不会对盈富基金的每单位资产净值造成冲击，保持了ETF产品的优越特性。简单地说，外汇基金相当于一个大的机构投资者，并以一个中介机构(但不以牟利为目的)的形式，向那些不具备篮子股票的投资者以一个公允价格提供申购所需的篮子股票。从盈富基金的角度，接受投资者纯现金方式申购，实际相当于接受外汇基金的篮子股票申购，这样便将纯现金方式巧妙地转变为篮子股票方式。香港金融管理局于每个季度开始之前10个营业日内，发布该季度持续发售机制所发行的最高限额(即盈富基金在该季度所允许的纯现金方式申购总额)。例如，盈富基金在1999年11月9日前公布，从IPO日起到1999年12月31日为止的发行限额为30亿港元。按照时间优先的原则，在现金方式申购达到限额后，持续发售机制将中止。在任何一个交易日，投资者可以通过香港登记结算公司查询可用现金方式申购的余额。截至2002年10月15日，共有价值1404亿港元的恒生成份股通过持续发售机制流入市场，而未对市场造成明显冲击。

　　3.我们如何借鉴

　　基于以上的分析，本文建议国资委借鉴香港盈富基金的经验，利用上证所高效的ETF运作平台，合理有序地安排所持部分蓝筹上市公司超出最低持股比例部分通过ETF基金方式平稳地向广大投资者转移，尽可能地降低市场冲击，促进市场形成稳定预期，同时在这一过程中实现让富于民。具体如下：

　　国资委在股权分置改革基本完成后(例如今年年底)，根据股权分置改革中各公司的限售承诺和监管部门的要求，整理出未来3年至5年下辖各上市公司股份拟出售的规模上限，从中挑选出蓝筹上市公司50至100家，形成一个证券组合，以此组合为标的构建一个ETF基金，同时制定该ETF基金IPO和后续(例如每季度)的详细份额发售上限计划，并向市场公开。需要特别强调的是，根据盈富基金的成功经验，这50至100家上市公司必须是管理能力和持续盈利能力都较强的蓝筹上市公司，只有这样才能吸引足够多的长线机构资金和场外追求低风险的储蓄资金进入，降低市场冲击，实现双赢。这里需要指出的是，ETF不一定非要跟踪某个现有指数，在美国市场有多个ETF便是跟踪美林或摩根斯坦利等大公司自行购建的投资组合。被称为ETF之父的Most先生在上证所的一次演讲中强调，ETF不一定需要跟踪某个现有指数，只要是追踪一个流动性非常好的篮子股票便可以，关键是基金公司能够每天公布详细的投资组合。

　　该ETF基金在IPO阶段，可以同时采用长期战略投资者配售和公众投资者市值配售相结合的方式发行，并在配售价格上相对市场价给出一定折扣。战略投资者所持份额在一定期限内限制出售或赎回。根据盈富基金的成功经验，国资委应主动负担该ETF发行阶段所产生的所有的中介费用和相关税收，使投资者实现零成本参与。这一方面能使证券投资基金、社保基金、保险公司和QFII等机构投资者，间接接手原国家持有的股份，推进国有控股上市公司股权优化；另一方面，对广大投资者一定的折扣有利于实现让富于民。由于大量ETF份额由机构投资者长线持有，因此实现了股份从国资委向市场的平稳过渡，不会对市场造成明显的价格冲击。从国资委的角度，不仅可以完全按照自身的战略需要控制股份出售的规模，同时在价格上有足够的稳定性和可控性，实现了市场各方的双赢，避免了上市公司各自为政的无序出售带来的共输局面。

　　IPO之后，可以借鉴盈富基金的持续发售机制，制定长期的份额发售计划，并根据市场情况作调整，如可以每季度前公布本季度通过持续发售机制向投资者发售ETF份额的上限。发售上限的制定一方面稳定了市场预期，另一方面也使国资委具有一定的相机决策权力。从盈富基金经验看，港府本着不与民争利的原则，根据市场的情况在发售上限框架下有限度地进行微调，客观上起到一定的平准基金功能。

　　从市场影响上看，尽管ETF基金可能仅包含50至100只大盘蓝筹股，但由于其在总市值中占有近30%以上的份额，因此稳定了这些股票就是稳定了大盘；从技术可行性上，目前上证所已经在ETF产品的管理和运作方面积累了大量的经验，上证50(资讯 行情 论坛)ETF基金从2005年2月23日上市至今，取得了有目共睹的成绩，在跟踪误差、折(溢)价水平、套利机制有效性等技术指标上相对国际上著名的ETF基金(包括盈富基金)毫不逊色。

　　因此我们完全有理由相信，基于上海证券交易所的高效ETF平台和基金管理公司已有的丰富经验，利用ETF降低后股权分置时代市场的不确定性，是一个可行的选择。

　　(来源：上海证券报)