股改对基金影响及试点股停牌期间基金如何套利

　　□ 国泰君安证券研究所 陆晓栋

　　一、股权分置试点对基金的影响

　　截至7月1日，第二批股权分置42家试点公司在6月20日公布以来，有16家公司股票已复牌。42家公司中有14家出现在2005年第一季度基金重仓之列，共18.4亿股，市值161.5亿， 占基金所持股票总市值的10%，基金重仓股市值的18.7%。

　　基金2005年第一季报显示，试点公司占基金净值比例超过10%的开放式基金有20支。假设未复牌的股票复牌后能有5%的平均涨幅，这些基金可以获得0.4%左右的净值增长。

　　股权分置试点的股票停牌，送股预期形成，使股价有上涨预期，但是由于股票停牌无法买入，但基金可以继续买卖或申购赎回，而且基金的估值程序决定了停牌的股票以最近收盘价，也就是停牌价购入，因此，如果认为停牌价已经低于预期的股价，买入/申购基金，到股票复牌时的涨幅就可能有套利收益。

　　二、套利存在风险

　　虽然基金净值与预期净值有差异，但各种交易方式下，封闭式基金、一般开放式基金、上市交易开放式基金(LOF)、交易所交易基金(ETF)的套利机会都存在很大风险。下面分别对四类基金逐个分析。

　　一般开放式基金的费率设置和交易机制提高了交易成本，是阻碍套利成功的重要因素。一般开放式基金只在一级市场进行申购、赎回业务。而申购赎回的费率相对于交易所交易成本而言非常高。目前持股为主的基金类型中，股票型和平衡型的申购费率一般在1.2%—1.5%，赎回费率按持有时间计算，短期持有的赎回费率可高达0.5%。因此，套利成功首先需克服申购费、赎回费，成本很高。也就是说，在预期溢价超过申购赎回费率时，套利才有获利的可能。

　　另外，开放式基金提出申购赎回申请后一般T＋1日确认有效性，赎回的资金通常须更长的时间才能从托管人划出，最长可达T＋7日。因此，一般开放式基金套利还有时间成本。

　　相比一般开放式基金，上市交易的基金的交易成本比较低。上市交易的基金有封闭式基金、LOF、ETF。

　　首先我们来看封闭式基金。从价格走势看，封闭式基金的价格波动剧烈。由于在交易所交易，价格反映信息的效率高，而且由于封闭式基金长期折价交易，折价率也有波动，价格与净值的相关性不明显。因此在封闭式基金上套利的风险很大，必须抢在市场之前买入被低估的基金，又在价值实现后抢先卖出。

　　从6月20日当日的价格走势和6月20日至6月28日的价格走势的对比上看，绝大多数封闭式基金在6月20日的涨幅比6月20日至6月28日的涨幅高。6月20日封闭式基金价格平均涨幅2.48%，6月20日至6月28日平均涨幅仅为1.04%。表明封闭式基金在6月20日公布42家试点公司中名单即已经含预期，从涨幅上看，甚至有透支未来涨幅的可能。

　　ETF在一级市场和二级市场分别以净值和价格两种定价方式交易。一级市场内申购赎回是将一篮子股票与基金单位的交换。如遇股票停牌，申购时以现金替代停牌的股票，现金替代比停牌价上浮一定空间，并且在股票复牌后以复牌后的价格买入，现金部分多退少补。因此这种套利方法无利可图。

　　在二级市场，低成本跨市场套利机制使ETF折溢率处于很小的区间内，价格与净值基本能够保持同步。50ETF(资讯 行情 论坛)基金的重仓股票中，宝钢已经复牌，长江电力(资讯 行情 论坛)和上港集箱(资讯 行情 论坛)未复牌，乐观假定复牌后有15%的涨幅，基金有1.9%的涨幅。但6月20日当天50ETF即有4.15%的涨幅，50指数上涨2.38%，已经溢价1.77%，并且在此后溢价迅速下降至正常水平，6月29日宝钢复牌，溢价缩小至0.38%的正常水平，说明原先的溢价大部分是对宝钢复牌的预期。因此，6月20日当天有过度反应的倾向。

　　LOF与ETF的交易方式类似，分别在一级市场和二级市场定价。但由于一级市场申购赎回的费率比较高，相当于一般开放式基金的费率，因此无套利的折溢空间比较大。目前上市交易的LOF有6支，上市后大多数情况下处于折价交易。6月大盘探底期间折价率创出新高，之后逐步向正常水平收窄，折价率波动与大盘波动同步，6月20日折价率继续缩小。与封闭式基金相同，折价率的存在使LOF的价格与净值之间的关系增加了不确定性。

　　6月20日南方积配和中银中国这两支重仓第二批试点的基金，价格涨幅分别为3.37%和1.05%，6月20日至6月28日区间涨幅为2.81%和1.79%，表明在6月20日公布42家试点公司时即已反映预期，从涨幅上看，与封闭式基金相同，有透支未来涨幅的倾向。

　　从市场预期的角度讲，股票复牌涨幅实现的概率会越来越低。在前二批股权分置试点后，市场逐渐形成支付对价的预期，股权分置的上涨效应也逐渐衰减，形象的说，或可看成是一种“审美疲劳”。这是因为，在全面铺开之前，市场就已经反映一定成分的预期，停牌到复牌后的价格涨跌也由实际方案与预期之间的差来决定，超过预期和低于预期都有可能。因此，在停牌之前股价已经是预期的价格时再买入基金的策略可能不起作用。

　　以上分析表明，一般开放式、封闭式、LOF、ETF基金的交易方式和市场预期都是阻碍套利的风险因素。一般开放式基金和LOF在一级市场申购赎回的交易成本过高。封闭式、LOF、ETF在二级市场上，价格迅速反映预期，并且有过度反应的倾向。ETF申购时，停牌股票以现金替代，但需溢价缴纳停牌价上浮一定比例的现金，造成成本上升。而且，股票复牌上涨的概率会因价格反映预期而越来越低。停牌到复牌后的价格涨跌由实际方案与预期之间的差来决定。因此，套利策略可能不起作用。