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□国泰君安证券研究所 陆晓栋
2003年3季度到2004年4月份纯债市场持续大幅下跌，规避纯债风险成为基金管理人和基金投资人的共同选择。纯债基金减仓纯债、加大转债投资并取得逆市升值收益，持有人也大量赎回纯债基金以规避跌市风险。但在2004年4月以后债市止跌反弹、股市持续回落，纯债基金因保持“转债化”操作而无法分享纯债市场反弹收益，因此也无法扭转净赎回态势。
与此同时，货币型基金迅速崛起。与基准利率的稳定利差优势，直接引发货币基金爆发式增长，对纯债基金客观上也起到了投资替代和资金分流的作用。
由此可见，债券型基金发展的制约因素主要在三方面：早期受纯债市场系统性风险冲击，在纯债市场转强后又受基金“转债化”僵性操作的不利影响，此外货币基金的蓬勃发展也起到相应分流作用，导致目前投资者对纯债基金的认同度普遍偏低。不过，纯债基金可能重新定位，并迎来发展壮大的良好契机。
从市场环境看，宏观经济逐步缓和、货币政策日益圆熟、债市工具不断创新拓展、银行系统资金面异常宽裕等多重因素，为纯债基金投资运作提供了良好外部环境。
在操作策略上，纯债基金在“转债化”投资中的挫折与货币基金的成功经验从两方面证明：投资于银行间债券市场，并按银行间债券摊余成本法核算，可降低基金净值增长率的波动；同时减少交易所债券品种投资，降低市值记账法产生的净值波动；更须尽量回避可转债投资以免扩大净值波动。若采取与货币基金相近的投资范围与核算方法，纯债基金有望恢复净值平稳增长的低风险理财本色。
在与货币基金的比较优势上，纯债基金不受货币基金在组合期限和融资杠杆方面的明确限制，其操作余地和相应收益空间均有望胜出货币基金。如在利率上升周期中，纯债基金可将主要仓位集中在货币市场工具，随利率不断攀升而在滚动投资中同步提高收益，而在利率下降周期中又可适当扩大期限较长的债券投资比例，取得债券价格上涨的收益。纯债基金的回购融资比例也可突破货币基金20%的上限，其流动性管理和套利交易空间都更大，因此可取得更灵活的资金周转，并提升低成本融资后的套利投资收益。
我们认为纯债基金在市场环境、基金操作策略及比较优势等方面均有转机出现，因此纯债基金有可能进入一个新的良性发展阶段。
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