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□万联证券 丁守军
在改革启动前，以基金公司为代表的价值型投资资金虽然表示已将全流通因素纳入估值当中，但改革启动后的抛售行为表明，之前给绩优公司的估值定价隐含了全流通因素的假定只是一厢情愿。那么，由于改革所带来的全流通预期导致的估值贴水因素，必须有足够的对冲因素才能在某种程度上改变市场的单边下跌趋势，并且当这种对冲因素足够有效和有
力时，才有可能形成相反的上扬趋势，这种对冲因素就是非流通股股东为获得流通权而给予流通股股东的对价补偿。
公司的价值虽然最终取决于本身素质，但对于估值的定价却取决于流通股东最终所能够获得的回报率，而这种回报除了公司的现金分红，也包括股票回报。假如非流通股股东给予的对价会提升流通股股东的回报率，那么这种对价回报理应提高对公司股票的估值定价。改革前后基金的行为表现已经证明了这一点，即对价因素成为公司股票估值的重要因素，对价多一点，公司的股票估值就可以给得高一点，反之就小一点。如果整体市场所获得的对价水平较低，那么其作为整体市场估值提升的对冲因素所起的作用，可能就小于全流通预期带来的贴水冲击，从而导致市场向更坏的方向发展。
由于基金目前是市场最集中的流通股东，因此在流通股东与非流通股东的对价博弈中，特别是在具有示范效应的大型蓝筹公司的博弈中，他们的价值取向和行为对整个市场的影响就举足轻重。我们认为，影响基金参予博弈的因素有积极和负面的两大类。
积极因素包括：(1)认识问题。基金已经认识到对价成为公司估值定价中的因素之一，尤其在阶段性市场更是如此。这一点将促使基金主观上会积极推动对价博弈，用手和脚投票来给公司施加压力；(2)生存和发展的压力。行业的兴衰不可避免地影响到行业中的每一个参与主体，基金也不能幸免。如果说挤压泡沫的四年熊市基金尚能独善其身，但是现在它们已经开始面临生存危机，特别是新兴的基金公司。这一点将促使它们不得不正视对价博弈，为自身生存和发展努力创造一个良好环境；(3)职业素养。如果说基金业发展初期职业素养参差不齐，但是在今天，经过几年价值投资的实践，客观上它们已经形成了一定的理性思维和决策模式，这在对价博弈中将发挥积极作用；(4)个体利益的牵引。虽然基金中的个体受制于证券法规的约束，不能够投资于市场，但是在实践中不排除个体已经参与市场之中，那么市场的好坏将直接影响到个体利益，这一点将促使个体与基金达成利益共同体，进而对基金在对价博弈中发挥积极作用。
负面因素包括：(1)短期利益的影响。即便对价低一点，但也给了持有流通股的基金额外的附加值，对于绩优公司来讲具有一定的短期吸引力，由于全流通是未来的预期，因此基金有着短期套利然后离场的可能，这样的结果就是导致较差方案在短期套利冲动下亦有可能通过。但是这种套利随着时间的推移空间日益减小，作为理性的机构，基金终将会综合权衡短期利益的得失，特别是在对市场方向有着重大心理影响的大型蓝筹公司的对价博弈中更加理性。(2)可能的行政干预。对于大型蓝筹公司的对价博弈仍然可能产生行政干预，但是此类博弈往往也成为市场的风向标，在股权分置改革能否成功直接关系到资本市场发展能否继续的今天，管理层也将会慎重对待行政干预的力度，因此不排除管理层在某个时点上和基金达成战略利益上的一致，从而弱化这种行政干预的可能。
综上所述，影响基金进行对价博弈的负面因素虽然存在，但是受到牵制，而积极因素将会得到有效贯彻，因此我们认为，在基金为代表的流通股股东意志的合理张弛下，最终市场将会达成一个均衡的对价结果，而这一点将极大提升现有市场的回报水平，从而有助于恢复投资者信心。
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