|
□上海证券研发中心 张瑾
第二批股权分置改革试点名单公布后，股票市场再度激活，基金重仓股也因此重新活跃，并在近期的反弹行情中再一次充当领头羊的角色。由此，基金在股权分置改革中所蕴含的投资价值，或者说，股权分置改革试点给基金投资带来的增量价值也日益受到市场的关注。
停牌引发套利预期空间不大
从表面看，试点股票的停牌效应，使得证券投资基金短线蕴含了一定的套利机会。但是通过数据分析，我们发现，基金实现短期套利存在一定难度，套利空间不大。
根据2005年一季度末的数据，本次进行试点的42家上市公司中，有14只股票为基金十大重仓股(见表一)。所有基金在这14只股票上的持股总市值达到160亿元以上，但相对于2500亿元的基金总净值(不包括货币市场基金)而言，14只股票的持股比重并不高，仅6.39%左右。即使考虑到债券型、保本型等一些基金，股票配置比例较低的影响因素，光从股票投资总额角度看，这14只股票占基金股票投资总额的比重也仅在10%左右。因此，假设这些股票的试点方案能够全部通过，股票复牌后价格平均涨幅达到10%，那么对于基金总净值的贡献也仅在0.64%左右，总体影响并不明显。
具体来看，从一季度的基金投资组合分析，虽然有127只基金的重仓股涉及到了这14只试点股票，但是其中近百家基金的持股市值占净值的比重不到10%，持股市值占净值比超过20%的也仅基金景宏(资讯 行情 论坛)一家。下表列出了在第二批股权分置试点中，持有14只股票市值占基金净值比重最高的20只基金(见表二)。其中，12只为开放式基金，7只为封闭式基金，1只为ETF基金。
首先我们从开放式基金来看，重仓股中试点股票市值占净值比重最高的一只开放式基金为嘉实成长收益，该基金分别持有长江电力(资讯 行情 论坛)、宝钢股份(资讯 行情 论坛)和华海药业(资讯 行情 论坛)三只试点股，持股总市值为3.55亿元，占净值比重达到19%。从目前长江电力和宝钢股份的初步方案看，长江电力流通股股东每10股将直接获得1股补偿和2份权证，而宝钢股份每10股送2.2股加1份认购权证。由于补偿不高，而且流通盘巨大，因此复牌后涨幅受到一定限制。这里假设嘉实成长收益持有的三家试点公司复牌后的涨幅加权平均值达到15%，那么对其净值的贡献度也仅为2.85%。如果再考虑到这些持有试点股票的基金因停牌效应导致基金净申购，基金资产的短期扩大也将进一步稀释这些试点股票复牌后对净值的贡献度。因此，在扣除基金申购赎回所需的2%的费率成本后，实际的套利空间就相当有限了。对于持有试点股比例最高的开放式基金嘉实成长收益尚且如此，而对于持股比例更低的那些开放式基金来说，套利空间更小。
对于封闭式基金而言，投资者能否获益完全取决于对消息的反应速度。表二中列出的7只持试点股票比例较高的封闭式基金，自试点股票停牌以来的价格涨幅基本都在1%-3%之间，持有试点股比例最高的基金景宏价格涨幅则高达6%左右，但是价格的主要升幅都来自于6月20日试点股票公布的当天，因此市场的高效率使利用封闭式基金来进行套利的市场机会不大。
关于50ETF(资讯 行情 论坛)基金，其本身就是一个套利工具，而且存在手续费低廉的优势，因此50ETF在这些试点股停牌当日，也就是其二级市场价格不存在溢价情况的同时，通过买入ETF基金可以实现套利，但是在目前该基金溢价接近2%的情况下，套利的空间几乎荡然无存了。
补偿预期提升基金投资价值
从长期来看，股权分置改革试点的思路逐步清晰，使得大盘蓝筹股的持有者在全流通改革中获得补偿的预期升高，这为持有蓝筹股仓位较重的基金长远运作奠定了良性基础。
从股权分置试点以来，基金重仓持有蓝筹股的策略受到了前所未有的挑战。股权分置试点不仅为市场带来了短线获利的机会，也使市场的价值评估体系再次混乱，价值投资受到冲击。由于市场普遍预期国有控股蓝筹股解决股权分置的热情不高，可能很难享受到因解决股权分置而带来的价值增值，再加之基金重仓持有的蓝筹股升幅巨大，短线获利资金出局压力较大，因此基金重仓股出现了前所未有的“黑五月”行情，纷纷暴跌，烟台万华(资讯 行情 论坛)、贵州茅台(资讯 行情 论坛)、上港集箱(资讯 行情 论坛)药等绩优股都出现了大幅度的下跌。
而随着第二批试点股票的公布，长江电力、上港集箱、宝钢股份等基金重仓股都进入试点行列，这扫除了市场对绩优蓝筹股在股权分置中难以获得补偿的忧虑。预期的提升全面带动了基金重仓股票的全面上扬，6月份的行情表明市场对基金重仓股再次认可。同时从基本面因素来看，基金重仓股与其它股票相比，在股权分置后的行情中仍具备一定的优势。一是蓝筹股业绩优良，股权价值更高，虽然在股权分置试点中大股东可能态度较为强硬，但分置问题解决后，大股东减持的意愿不强烈，对股价造成的压力不大；二是基金重仓持有的蓝筹股，相当部分是国有基础行业股票，而国资委发布的《关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见》要求在关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域，以及国民经济基础性和支柱性行业中，要确保国有经济在国民经济中的主导地位，这也从政策上束缚了国有蓝筹企业的减持；三是基金持有的蓝筹股多是业绩优良、成长性前景较好的上市公司，业绩的持续增长对股价具有较强的支撑作用，如云天化(资讯 行情 论坛)、盐湖钾肥(资讯 行情 论坛)等都已发布上半年预增公告。从以上的情况来看，基金重仓的蓝筹股在获得平等的市场补偿机会后，仍会成为资金关注的中心，这为基金的长期运作打下了较好的基础。
基金重仓持有的蓝筹股获得补偿预期的提高和持续的增长前景，使基金的投资价值得到提升。但基金投资价值提升的程度仍取决于基金获得补偿对价的高低，而获得补偿对价的高低又取决于上市公司自身的状况、基金与公司大股东的博弈和政策面的因素。从目前的情况来看，因为股权结构简单、国有股权比例较大的上市公司具有较大的谈判空间，同时具有较强的资金需求则增加了解决股权分置问题的迫切性，因此股权结构简单、国有股权比例较大，且有较强烈资金需求的上市公司大股东可能会支付较高的对价。持有具有以上特征蓝筹股比例较大的基金，在投资价值的提升上具有较为有利的位置。
| 
