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□民安证券金融研究所 刘伟
近期，随着持股比例放宽后外资对中国基金业的大规模进入以及券商不断从基金业撤资，基金公司股权的转让日益盛行，如何确定转让价格也成了各方关注的焦点。
价格变化折射行业兴衰
我国基金业的历史并不长，但近年来基金公司的股权转让却时有发生，早期的有陕国投(资讯 行情 论坛)竞购南方基金管理公司股权，近期的则有安信信托(资讯 行情 论坛)拟出售其持有的鹏华基金管理公司的股权，大成基金管理公司和景顺长城基金管理公司股权变更。
从我国基金业发展的历史来看，国内券商一直是基金的主力发起人，很多基金公司的控股股东都是券商，因此，券商的兴衰也影响到基金公司股权的稳定。一方面，由于长年的熊市，券商问题开始暴露，亏损幅度较大，不少券商只能通过出售资产状况较好的基金公司的股权来弥补亏损；另一方面，由于早期基金公司股权的溢价水平较高，不少券商选择逢高套现。
2003年之前，基金发行顺利，基金公司的生存状况非常好，一家公司只要能够维持25亿元规模的股票型基金，基本上就可以衣食无忧，不少基金公司的大股东在投资建立基金公司的当年就收回投资，差一些的只要熬过前两年，之后也可以分到丰厚的利润。因此，当时几乎所有的市场人士都认为，投资基金业只赚不赔。也就是在这样的情况下，券商、信托公司甚至实业公司纷纷挤入基金业，基金公司股权转让溢价甚至达到5倍以上。
随着基金业绩的下滑，基金公司股权转让的价格也呈下滑的趋势，5倍以上溢价的好日子已经一去不复返，现在不少业绩较差的基金公司股权转让价格已经跌至1元附近，但是购买方仍不愿意接手，因为经过多年损耗，不少基金公司不仅消蚀掉所有的注册资本金，而且已有隐性负债。
股权如何定价
目前国内还没有一个成熟的产权交易市场，也没有一个完善的股权价值评估体系，基金公司股权转让价格应该如何定价呢？一般来说，国外基金公司股权转让的定价主要考虑基金公司管理资产规模、投资收益水平和增长潜力等几个方面，价格与管理资产规模比率(Price/AUM)和倍数指标是比较常用的指标。
对于国内基金公司股权转让的定价，Price/AUM比率也是一个很好的指标。在实际确定用来计算价格的Price/AUM比率时，要考虑不同基金公司的过往收益水平、预期收益能力、管理资产规模增长能力和公司成长性等因素，从而确定定价或折价的程度。另外，在具体的转让中，收购方愿意支付的溢价水平还会受到国家政策、新设基金成本与收购成本对比、收购后控股程度以及基金公司所在地税收优惠等因素的影响。
很多基金公司股权转让并没有公布具体的交易信息，因此我们通过近年来市场中有公开信息的转让案例，结合指标来分析国内基金公司股权转让的情况。表中我们可以看出，在我们统计2000年以来的7宗基金公司股权转让中，转让的最高价格为5.05元，最低为1.97元，Price/AUM比率最高为5%，最低为1.79%，和国外的情况不同，国内基金公司股权转让中的Price/AUM比率差别不是很大，有一定的区间，大概在1.7%-5%之间，平均值为2.96%。在现在和未来基金公司的股权定价中，Price/AUM比率是一个很好的定价指标，因为我国基金公司股权转让Price/AUM比率的差异并不大，因此2.96%的Price/AUM比率平均值是一个比较好的基准指标，在具体的转让中可以在此基准上给予一定的溢价或折价。最后，由于在股权转让中采用Price/AUM比率作为定价的指标，因此被收购基金公司所管理资产规模的确定非常重要，基金公司管理资产的规模一般有两个可选择:发行规模和是净值规模。在这里，由于基金公司的投资收益能力不同和分红的差异，使得基金公司发行规模和实际净值规模之间存在不同的差异，因此在具体的股权转让中，采用收购时净值规模作为管理资产的规模的定价会比采用发行规模作为管理资产规模定价更为准确。
近年来基金公司股权转让案例
| 时间 |
事件 |
价格(元/股) |
资产规模(亿元) |
Price/AUM |
| 2000年 |
陕国投竞购南方基金公司20%股权 |
2.3 |
60 |
1.92% |
| 2003年 |
深圳机场受让南方基金公司30%股权 |
5.05 |
140 |
3.61% |
| 2003年 |
中泰信托收购大成基金公司的股权 |
5 |
100 |
5.00% |
| 2004年 |
国元证券收购长盛基金公司24%股权 |
4 |
140 |
2.86% |
| 2004年 |
首创集团转让银华基金公司29%股权 |
1.97 |
110 |
1.79% |
| 2004年 |
中信证券出售长盛基金公司25%股权 |
4.5 |
140 |
3.22% |
| 2004年 |
安信信托拟出售鹏华基金公司16．68%股权 |
3.6 |
230 |
2.35% |
| 注：表中部分收购价格是估计数据，资产规模是基金管理公司股权转让时所管理的资产规模 |
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