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本报记者 马莉 李佳 汪涛 谢飞 周斌
北京、上海、深圳报道
“目前基金不允许买入权证”
《21世纪》：权证的创新方案，是这次改革中的一大创新，但是对于普通的投资者来说还是非常陌生和不熟悉的事，基金经理也是如此，基金公司为什么在权证和送股之间，更愿意选择送股而抛弃权证？目前权证的利弊又应怎样看待呢？
王乃生：股权分置改革的花样繁多，但各类方案中最引人关注的无非就是非流通股东对流通股股东作出多少补偿以换取流通权，即所谓的对价，这也是非流通股与流通股争执的焦点。
那么，对价多少才是合理呢﹖这是个非常难的问题。股权分置权证解决方案是指用权证将流通A股含权中的“权”分离出来，通过权证在市场的流通价格来体现“权”的价值，其核心在于，以权证这一市场化的工具，来寻找非流通股获得流通权过程中的价值。因此权证解决方案中，对价体现为权证的市场价值。
权证方案有如下好处：首先，由于股权分置的最终目的是使上市公司走上健康发展的轨道，而市场期望较大的即期补偿有可能影响一些上市公司长远的健康发展，因此推出权证这一创新产品，有助于将流通股股东的利益与公司的长远利益结合起来；其次，权证方案对流通股东有一定保护作用，可以避免二级市场投资者在实施配售之前大量抛售或者无资金配售，而引入认股权证减缓集中减持对市场的冲击；第三，权证方案的推出能够增加股权分置方案的选择，有利于打破当前股权分置改革试点方案的设计过于单一、雷同的状况，给有关各方提供了一个新的讨价还价工具；第四，由于无论是用送股还是派现的方式支付对价，都隐含着对非流通股定价的问题，权证方案则将这一问题交给市场，权证的市场价值将能够体现出对价的市场化原则。
权证的推出虽然有可能打破流通股股东要求即期对价补偿所形成的僵局，但我们认为对我国大多数上市公司而言，单独采用权证方案解决股权分置不具有可行性。当然，在目前解决股权分置成为我国证券市场头等大事的时候，在少数企业应用权证搭配其他对价支付方式的股权分置综合解决方案作为试点还是有可能的。目前已有一些上市公司在股权分置解决方案中搭配了权证，这是股权分置解决对价问题的有益尝试。
张炜：作为解决股权分置问题的创新方式，权证有其积极意义。目前，由于内地股市缺乏做空机制，投资者只有在上涨行情中才能获取收益，价格下跌时根本无法通过“做空”规避系统风险。权证的推出，扫清了障碍，使得融资融券、股权期货，乃至做空变成了可能。
章飚：虽然有业界观点认为，机构比较欢迎通过送股的方式来解决股权分置问题。但流通股股东获取的“对价”主要是非流通股股东赠送的股票，流通股股东要兑现这部分“对价”就必须在二级市场上抛售股票，这样势必引起股票的大幅下跌，结果投资者获取的“对价”可能缩水。而权证的方案有自己的优势，按照目前权证的方案来说，流通股股东要想兑现其获得的“对价”，只需在权证市场上卖出权证，对股票二级市场产生的影响较少。
在全流通之后，市场流通规模的扩大、投资理念的逐步成熟，做空机制、股指期货的出现不会加剧市场投机，反而会使得市场的创新空间大为拓展，有利于市场的健康发展。
谢秉稚：如果从投资者的角度来看，直接送股票或现金是比较容易直接界定权益的方式。送股能很直观看到非流通股东向流通股东支付的对价是多少，能得到多少的利益，权证具有不确定性。认购权证是一种看涨权证，而认沽权证则是一种看跌权证。广义上讲，送股也可认为是以一种执行价为0的美式认购权证对价支付方式。通过适当配置认购权证、认沽权证的比例，可以锁定风险。但由于权证问题比较复杂，其操作策略、对对价的认识等大家的看法都不会统一，从当前投资者的交易习惯和理解方式来看，投资人更习惯以内在价值而非理论价值来判断。
江作良：因为权证不那么明确，送股比较简单易行，而且还有一个严重的问题，基金将来怎么进行权证交易？按照目前我国公募基金的契约要求，是不允许买入权证的，由于它是免费送的，所有基金可以持有，也可以卖出，但是不能买入。
如果基金不能买入权证，就会遇到一个问题：基金持有的权证谁来接盘？由于市场力量不均衡，最后可能就是权证的价格被低估。国外对冲基金有权证交易，公募基金也很少做权证，因为风险太大。
薛继锐：基金反对或者说不满目前几家试点公司的权证，不是说本身因为权证这个产品的问题，而是因为基金觉得折算成对价比例后，试点公司送得太少。
从权证产品本身来说，中资股在香港一般都有权证。权证一般适合大型企业使用，因为权证的杠杆效应比期货还大，而权证它的正股价格取决于标的，而小型企业的股价容易被操纵，大型企业股价相对会好一点，所以一般大型企业使用权证。
权证产品未来在中国的发展如何，我们认为关键取决于上市公司的发展趋势，现在香港是最大的权证市场，它那里大公司也比较多，但如果A股大盘总是上不来，权证也比较难取得发展。
“不会造成负面影响”
《21世纪》：如果部分公司的股权分置改革使用权证方案，基金公司将采取什么措施进行风险控制？
王乃生：从目前来看，推出权证是我国证券市场发展的必然选择，在股权分置改革中权证也被认为是一种有效工具。对于作为权证可能持有人的基金公司而言，权证的推出带来了盼望已久的风险对冲工具，利用权证基金可以对其股票头寸进行套期保值，锁定收益。而基金面临的主要风险体现为流动性风险，即遇到大规模赎回时无法及时卖出所持有权证的风险。在控制流动性风险一般会采用权证头寸限制等措施，而在价格风险等方面，会利用权证价格与股票价格间的关系，构建合理的权证与股票间的组合，规避权证交易价格风险。
章飚：如果投资者要利用权证来进行风险控制，就必须全面了解权证的价值。
权证的价值可以从三个角度理解，首先是内在价值，标的股票的市场价格与行权价格两者之间的差额，即立刻行权的价值。假设标的股票目前的市场价格为5元，认购权证的行权价格为4元，则这个权证的内在价值是1元。权证持有人可以比市场上更低的价格向非流通股股东购买正股，这直接体现了非流通股股东为获取流通权而向流通股股东支付的“对价”。而对于认沽权证来说，同样如此。
另外，权证还有时间价值，时间价值反映股价在到期日前可能朝有利于投资者的方向变动而产生的价值，包括权证剩余期限的长短，和标的股票的波动率。由于非流通股股东对时间价值的不敏感，这将使流通股东能够在收取“对价”时，获取更大的收益。
《21世纪》：权证会不会对原有的以市盈率为基础的估值体系造成影响？
王乃生：第一批股改试点公司股价在近期都出现了大幅波动，整个市场的波动也明显增加，市场表现出了明显的非理性特征。这主要因为股改试点等因素诱发了全流通压力和市场估值体系的混乱。而采用权证会在股价大幅波动时给投资者利益提供了一种保护工具，能够使理性的投资者克服恐慌心理，继续坚持价值投资策略，因此其对市场估值体系是有利的。
谢秉稚：权证不会对估值体系造成很大影响。权证市场初期，由于市场容量较小，流动性的欠缺和定价的不充分，一些投机行为可能暂时破坏价格估值体系。但从长期估值的角度来说，应该是一种理性的行为。但如果是股本权证，将引发股本的变化，从权证定价来说，如果按理论价值定价，应该在定价模型中考虑这种因素。
认沽权证实现的机会有多大？
《21世纪》：认沽权证虽然从理论上降低了风险，但当前的市场环境下，其真正实现的机会有多大？如果其使用的机会不大(如宝钢方案中的认沽权证使用的机率就不大)在本次试点改革中将如何体现其创新性的价值？
王乃生：权证为投资者提供了规避股票价格大幅波动风险的工具，股价波动越大，权证到期被执行的概率也就越大。而且权证是可以交易的，投资者不必持有权证等待到期执行，他们可以在市场上随时售出权证实现价值。在试点改革中引入权证，这不仅为流通股股东和非流通股股东间提供了一种全新的对价工具，而且能够把解决股权分置与经营管理层的激励机制结合起来，提升市场各方对股权分置改革试点的良好预期，推动股权分置改革深化。
谢秉稚：对流通股东而言，判断认沽和认购权证的对价价值，关键还在于全流通后合理股价的预期，若预期股价向下波动，则认沽权证是一种较好的对价支付方式。以权证作为对价支付方式，流通股东对对价方案的考虑应着眼于权证派送比例和相应行权价的确定。
权证作为一种创新工具，其价值就在于是一种权利而非义务，以认沽权证作为基础资产的避险工具即可消除未来股价向下波动的风险，而以认沽权证作为投资工具则可在股价下跌中获利。因此，即使到期权证在价外，未能执行，也不能简单说当前权证没有价值。
股权分置试点改革中引入权证工具有积极的创新意义：首先，各类公司股本结构不同、全流通后股价预期不同，认购和认沽权证的合理应用有利于股权分置问题差异化解决；其次，权证作为对价方式，其实现的价值很大程度上取决于行权时的股价和行权价，因而对价支付后不同的操作策略可能实现不同的收益，流通股东被赋予了一定的选择权；再次，若认沽权证比例小于持有的标的资产比例，则对流通股东而言，股价的下跌时，认沽权证虽然能部分弥补风险，但整个资产组合仍面临减值影响，对非流通股东而言，股价下跌须增加对价的实际支付，因而对非流通股东也不利，若股价上涨则对两类股东均有利。当两类股东利益一致时，股价被操控可能性减小，有利于市场稳定。
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